Jag har kollat närmare på det tyska bolaget HeidelbergCement som jag tycker känns intressant. För full transparens har jag köpt in mig i bolaget för en tid sedan och har ett GAV en bit under 40 EUR. Får vi se dippar framöver kommer jag fortsatt att köpa på nivåer kring 40 EUR.
Heidelberg Cement AG är ett av världens största bolag inom
tillverkning och försäljning av Cement, ”Aggregats” & ”Ready-Mix Concrete”
inkl Asfalt (RMC + ASPH). Dessutom har Heidelberg ett affärsområde som kallas
”Group Services” vilket främst omfattar verksamheten i dotterbolaget HCT (HC
Trading B.V.). HCT är ett av världens största handelsföretag för cement,
klinker, fast bränsle och andra byggmaterial. Se mer information om detta
nedan.
Bolaget har idag runt 55 000 anställda på över 3 000
platser i fler än 50 länder. Deras marknadsposition globalt (där de verkar) och
inom respektive produktgrupp är som följer:
- Aggregates – nr 1
- Ready-mixed concrete – nr 1
- Cement – nr 2
Bolaget har också över 1 000 personer som arbetar inom
R&D.
Produkter
& tjänster
Cement
Cement
Cement är ett fint malet mineralpulver som vanligtvis är grått
i färgen. De viktigaste råvarorna för produktion av cement är kalksten, lera
och märgel. Blandat med vatten fungerar cement som lim för att binda sand, grus
och hård sten i betong. Cement härdar både i luften och under vatten.
Cement finns i många olika varianter och med olika egenskap
och används i en mängd olika branscher för en rad olika syften.
Aggregates
Aggregat klassificeras efter partikelstorlek och konsistens.
De kan delas in i kategorierna: naturliga stenaggregat (sand och grus) och
krossade aggregat (stenflis och krossade stenar). Produktegenskaperna är
standardiserade för att säkerställa nödvändiga nivåer av tillförlitlighet och
bearbetbarhet.
Aggregat används i en mängd olika branscher för en rad olika
syften. De är en primär komponent i produktionen av betong och asfalt, men
fungerar också som ett filter och fyllnadsmaterial eller som ett basmaterial för
vägbyggnad och järnvägsbyggnad.
Ready-mixed concrete & Asphalt
Betong är en blandning av aggregat (ca 80%), cement (cirka
12%) och vatten. Beroende på önskad applikation kan betongens egenskaper ändras
genom användning av vissa tillsatser.
Förutom vatten används ingen annan substans på planeten mer
än betong. Alla större byggprojekt - vare sig det gäller tunnlar eller broar,
kontorsbyggnader eller skolor - använder betong i någon form. Betong levereras
vanligtvis till byggplatsen av lastbilar och hälls lokalt i former. Dessutom
används betong också för tillverkning av prefabricerade betongdelar, såsom
trappor, takelement eller konstruktionskomponenter.
Asfalt består av en blandning av olika storlekar av
aggregat, fyllmedel (stendamm) och bitumen (tjära). Det används främst i
byggandet av trafikinfrastruktur, t ex vägar, gångvägar och parkeringsplatser.
Group Service
Group Services omfattar främst verksamheten i dotterbolaget
HCT (HC Trading B.V.) som alltså är ett av de största handelsföretagen i
världen för cement, klinker, fast bränsle och andra byggmaterial.
HCT:s huvuduppgift är att optimera användningen av
Heidelbergs cementanläggningar genom att balansera det globala utbudet och
efterfrågan på cement och klinker. Dessutom säkerställer HCT en
kostnadseffektiv leverans av bränslen. HCT jobbar med internationella inköp samt
försäljning av klinker, kol, petroleumkoks och andra cementartade
byggnadsmaterial för koncernföretagen. HCT levererar också cement över hela
världen och upprätthåller nivån på kvalitet och service genom att
tillhandahålla effektiva logistiska lösningar.
Omsättning
och marginaler
Så här ser det ut vad gäller omsättning, vinst, marginaler
etc. Det är ju uppenbarligen ingen tillväxtraket vi pratar om, men de verkar
trots allt lyckas växa årligen med några få undantag. Inte heller
vinstmarginalen imponerar, men den känns i alla fall rimligt stabil. Viss
organisk tillväxt, förvärv kombinerat med minskad skuldsättning bör ändå ge
Heidelberg goda möjligheter att fortsättningsvis förbättra vinst och marginal.
Bild från Börsdata (http://www.borsdata.se)
Vinst
samt EBITDA per region och produktgrupp
Finansiell
ställning
Heidelberg Cement har en ok finansiell ställning. Skuldsättningen är inte låg, men givet att de samtidigt genererar ett starkt fritt kassaflöde känns det helt ok. Heidelberg har, med start 2019, börjat fokusera på att få ner skulden. Nu kom ju Corona och förstörde festen så vi får väl se hur det blir med den saken 2020. Jag anser dock inte att skuldsättningen känns allt för obehaglig även om den är något jag kommer hålla koll på. Själv vill jag se att de fortsätter lyckas beta av skulden.
Heidelberg Cement har en ok finansiell ställning. Skuldsättningen är inte låg, men givet att de samtidigt genererar ett starkt fritt kassaflöde känns det helt ok. Heidelberg har, med start 2019, börjat fokusera på att få ner skulden. Nu kom ju Corona och förstörde festen så vi får väl se hur det blir med den saken 2020. Jag anser dock inte att skuldsättningen känns allt för obehaglig även om den är något jag kommer hålla koll på. Själv vill jag se att de fortsätter lyckas beta av skulden.
Se bilder nedan för lite olika intressanta nedslag på temat:
Nettoskuld/EBITDA
Trenden går definitivt åt rätt håll och i Q4 2019 låg
Nettoskulden/EBITDA på 1,85 vilket känns rätt bra trots allt.
Bild från Börsdata (http://www.borsdata.se)
Soliditet
Bolaget har en god soliditet som de senaste 10 åren pendlar
mellan c:a 47-56%. Under finanskrisen var den nere som lägst på dryga 25.
Bild från Börsdata (http://www.borsdata.se)
Bolaget genererar som sagt var ett fint FCF och för detta
fria kassaflöde säger Heidelbergs ledning att fokus är som följer:
- Utdelningar (ambitionen är att den ska växa årligen)
- Capex (under 2020/2021 kommer den vara låg, fokus på portföljoptimering)
- Minska skulden
Följande går att läsa i analytikerpresentationen från
januari 2020 (Commerzbank German Investment Seminar 2020, https://www.heidelbergcement.com/en/system/files_force/assets/document/c8/3b/cobaconference_2020.pdf?download=1):
Som synes minskade bolaget alltså skulden med 920 mEUR 2019
och lyckades samtidigt öka utdelningen. Capex var låg 2019, men detta är alltså
en del av planen då bolaget investerade hårt bland annat 2018. Under 2020 samt
2021 förväntas Capex fortsatt vara låg.
Utveckling
vinst per aktie och utdelning
Jag har valt att inte göra något eget estimat för 2020 givet
att det känns helt omöjligt att veta hur hårt Coronapandemin kommer att slå mot bolaget. Vi kan
dock räkna med att det kommer slå en hel del då efterfrågan lär ha minskat
samtidigt som produktionen har stått still på vissa håll.
Tyvärr har jag inte kunnat hitta siffror för Q1 2019 varför
Q2 siffran inkluderar såväl Q1 som Q2.
Det känns helt klart osannolikt att bolaget lyckas prestera
5,50 EUR i EPS för 2020, men däremot är jag tämligen övertygad om att de kommer
att ha en EPS som överstiger den normala utdelningen med god marginal. Som vi
ser av tabellen ovan har vinsten ökat över tid även om det slår lite mellan
olika år. Viss organisk vinsttillväxt över tid känns rimligt att anta då
skulden är på väg ner samtidigt som efterfrågan verkar öka med några procent
årligen. Dessutom har bolaget utrymme för att genomföra förvärv vilket kan ge positiva effekter. Heidelberg Cement har också
genomfört ett antal förvärv på senare tid och min förhoppning är att de fortsätter på inslagen väg.
Kollar vi på utdelningen så verkar bolaget, än så länge,
hålla vad de lovar (årligen ökande utdelning):
Bild från Börsdata (http://www.borsdata.se)
Dessutom har bolaget en relativt låg utdelningsandel (inte
ovanligt med en nivå under 40%) vilket medför att de även under sämre år har
goda förutsättningar att dela ut pengar till sina aktieägare.
Bild från Börsdata (http://www.borsdata.se)
De valde dock att sänka utdelningen rätt rejält under
finanskrisen då vinsten droppade.
Bild från Börsdata (http://www.borsdata.se)
Hur det blir med utdelning i år är ännu oklart vad jag
känner till. Stämman, som skulle ha hållits i maj är flyttad och kommer
istället bli av den 4:e juni (digitalt vilket nu är lagligt i Tyskland). Jag
räknar dock med att bolaget kommer hålla på den eller kanske till och med
ställa in den helt. Det vore inte helt PK att dela ut en massa pengar samtidigt
som de har fått permittera, sänka löner och göra sig av med personal tänker
jag.
I skrivande stund, vid en kurs på strax under 40 EUR är
direktavkastningen drygt 5,5% vilket är historiskt högt. Anledningen är så
klart att kursen, i och med Coronakrisen, har sjunkit rejält (i år är aktien
ner med över 37%).
Bild från Börsdata (http://www.borsdata.se)
Försäljningsvolymer
Försäljningsutvecklingen över tid har ökat, men den gick ner
något under 2019 för cement och Aggregates. En risk är så klart att det här är en trend som är här för att stanna. En minskande försäljningsvolym vore
naturligtvis inte alls bra för bolaget, men å andra sidan har
jag svårt att tro att det är så, det känns mer som en tillfällighet.
Mina tankar
Heidelberg Cement ser ut som en intressant investering vid
nuvarande aktiekurs (strax under 40 EUR). De har en världsledande ställning
inom sin nisch, uppvisar en ok stabilitet vinstmässigt, genererar fina
kassaflöden, har en låg utdelningsandel och har dessutom börjat att beta av på
sin skuld med kraft. Adderar vi möjligheten till förvärv (vilket de verkligen
har utrymme för) kombinerat med viss organisk vinsttillväxt bör det långsiktigt
kunna bli trevligt för aktieägarna.
Vinstmarginalen imponerar förvisso inte, men den verkar
på senare år ligga skapligt stabilt mellan 5-6,5%. Just nu är dessutom DA (post
Corona) historiskt hög eftersom kursen har tryckts ner kraftigt. Det känns spontant som en överreaktion!
Vad gäller deras produkter är de förvisso konjunkturkänsliga,
men samtidigt är det produkter som det alltid kommer finnas ett stort behov av.
Heidelberg är mycket väl positionerade inom sin nisch och en världsledare med
hög innovationsförmåga. Coronapandemin kommer onekligen, som för så många andra bolag, att
slå rätt hårt. Samtidigt är soliditeten god så bolaget bör definitivt klara
av att hantera situationen. När pandemin väl börjar lägga sig bör dessutom bolaget
snabbt kunna komma igång igen. Även efterfrågan bör kunna komma tillbaka rätt
snabbt tänker jag.
Heidelberg ligger dessutom inte på latsidan när det gäller kostnadskontroll
och de har redan infört en rad åtgärder, t ex permitteringar, lönesänkningar mm
och blir situationen värre är det rimligt att anta att vi kommer få se fler
kraftfulla åtgärder. Ledningen känns förtroendeingivande och har visat att de
är beredda att agera med kraft när så krävs. Se
t ex https://www.heidelbergcement.com/en/pr-17-04-2020
där de pratar om bl a permitteringar samt att ledningen valt att gå ner i lön
med 20% under Q2.
Att försöka räkna på det här caset är onekligen inte enkelt.
Inte ens Heidelberg själva kan lämna några vettiga prognoser just nu. Ska vi
ändå försöka att ge oss på någon form av enkel värdering (post corona) så kan jag tycka att
en normal intjäningsförmåga borde kunna ligga på i varje
fall 4,4 EUR/aktie (det känns inte allt för optimistiskt tycker jag. Snittet de
senaste 4 åren är 4,9 EUR och de senaste 3 åren 5,29 EUR). Givet Heidelbergs
position inom sin nisch och stabiliteten de uppvisar så tycker jag att de
förtjänar ett motiverat P/E tal på minst 13,5, kanske t om 14. Det
skulle i så fall innebära ett köptak på 59,5 – 61,5 EUR/aktie. Vågar man
istället tro på en normal EPS på 5 EUR/aktie med samma P/E antagande pratar vi
67,5 – 70 EUR. Hur som, jag tycker att min enkla beräkning ändå påvisar ett det
bör finnas en skaplig ”margin of safety” till en nuvarande kurs på knappa 40
EUR.
Observera också att det just nu är ett mycket lågt P/E
tal. Historiskt har det varit som följer:
Bild från Börsdata (http://www.borsdata.se)
På 5 år innebär det ett snitt om 14,9, på 7 år 15,3 och på
10 år 18,6. Även om vinsten tillfälligt skulle sjunka till låt säga 3 EUR/aktie
för 2020 så skulle det ändå innebära ett P/E tal på drygt 13 vilket knappast
avskräcker.
Avslutningsvis en tabell från MarketScreener.com med estimat som kan vara intressant
att ha med sig, Som du ser är konsensus en EPS om 3,53 EUR för 2020 vilket
skulle ge ett P/E på 11,3 vid kursen 40 EUR. När verksamheten kommer tillbaka
till mer normala nivåer igen sjunker dock P/E snabbt ner mot c:a 7.