måndag 28 juli 2014

Analys Hafslund

Jag har under en tid följt och läst på kring det norska energi- och infrastrukturbolaget Hafslund. Extra intresserad blev jag efter det att Hafslund förvärvade Fortums elnätsverksamhet eftersom affärsområdet elnät (Networks) idag är mycket lönsamt. Min bedömning är att förvärvet kommer att förbättra lönsamheten ytterligare.



Hafslund etablerades 1898 och är listat på Oslobörsen. Största ägaren är Oslo kommun med 53,7 % och näst största ägare är Fortum med 34,1 %. Verksamheten bedrivs inom fyra affärsområden:
  • Production - producerar el via egna vattenkraftanläggningar. Normalproduktionen är 3 100 GWh per år och lönsamheten är hög. 2013 omsatte affärsområdet 859 MNOK och hade ett rörelseresultat om 586 MNOK. 
  • Heat - producerar och levererar fjärrvärme till främst privatkunder i Oslo och värme och ånga till industrin i Østfold. Omsättningen 2013 var 1 153 MNOK och rörelseresultatet 329 MNOK.
  • Networks - äger Norges största elnät med över 674 000 kunder (efter förvärvet) i främst Oslo, Akerhus och Østfold. Genom förvärvet fick Hafslund 18 % fler kunder vilket motsvarar 103 000 nya kunder. 2013 omsatte affärsområdet 4 052 MNOK och rörelseresultatet landade på 619 MNOK. Genom förvärvet bör både omsättning och rörelseresultat påverkas positivt. Enligt en pressrelease publicerad den 9:e april 2014 var rörelseresultat 2013 för Fortum Distribution 113 MNOK och för övriga förvärvade verksamheter kring 150 MNOK (i vilka Hafslund dock inte äger 100 %). Detta bör således innebära en ökning av Networks rörelseresultat med uppskattningsvis 150 - 175 MNOK på årsbasis.   
  • Markets - bedriver elhandel med privat- och företagskunder. Inom detta affärsområde ligger även kundservice. Affärsområdet Markets bedriver verksamhet i Norge, Sverige, Finland och Spanien och har över 1 miljon elkunder. 2013 omsatte affärsområdet ca 6 900 MNOK och rörelseresultatet landade på 301 MNOK.
Hafslund har alltså i maj 2014 förvärvat Fortum Distribution AS (som också äger 49 % av aktierna i Trøgstad Elverk AS) samt holdingbolaget Fortum Power and Heat AS som äger 49 % av aktierna i Fredrikstad Energi AS samt 35 % av aktierna i Fredrikstad EnergiNett AS. Genom förvärvet tycker jag att Hafslund har seglat upp som ett klart intressant bolag på min radar. Detta eftersom just elnätsverksamheten inom Hafslund är lönsam och dessutom är ett område som bolaget bevisligen redan är duktiga på. Genom förvärvet stärks Hafslunds position ytterligare som Norges största elnätsägare och faktiskt även som nordens femte största. Det bör också finnas en del effektivseringsmöjligheter som kan påverka, inte minst, resultatet positivt framöver. Hafslund skriver själva att ”Coordinatet operation of and investment in the various grid levels will give operational synergies and strengthen Hafslunds efficiency”. 2013 stod Networks för ungefär 31 % av omsättningen och nästan 34 % av rörelseresultatet. Att äga elnät innebär också en form av monopol vilket bör ge långsiktigt stabila och trygga intäkter även om prissättningen till stor del styrs genom lagstiftning.

Hafslund har en väldigt brokig vinsthistorik som till viss del kan förklaras av en tidigare spretig verksamhet där de som komplement till kärnverksamheten även ägnat sig åt att bedriva verksamhet inom t ex läkemedel, solenergi och säkerhet. Detta faktum innebär så klart att det svårt att komma fram till något rimligt antagande kring normal intjäningsförmåga. Så sent som 2012 visade bolaget dessutom en förlust främst på grund av nedskrivningar om 551 MNOK i BioWood Norway (tillverkning av pellets) och Bio-El Fredrikstad (avfallshantering). Såväl BioWood som Bio-El var verksamheter som inte jag betraktar som en del av kärnverksamheten (det vill säga områden som Hafslund fokuserar på och verkligen kan) utan istället ser jag dem som ledningens försök att skapa tillväxt när möjligheterna till tillväxt inom befintlig verksamhet varit begränsad. Främst kvalitetsproblem sänkte BioWood och vad gäller Bio-El var det låga avfallshanteringspriser som ställde till problem.

Det är dock inte osannolikt att Hafslund nu går in i en något mer stabil period. Min tro är nämligen att ledningen nu äntligen har hittat tillväxtpotential genom köp av Fortums elnätsverksamhet och därmed kan sluta att leta med ljus och lykta efter alternativa investeringar för att skapa tillväxt och bättre lönsamhet. Verksamheten elnät kan bevisligen redan Hafslund vilket jag ser som en oerhörd fördel. Dessutom visar elnätsdelen redan idag god lönsamhet, vilket även förvärvade verksamheter gör, och med Hafslunds kunnande och med de synergier som skapas tror jag vi får se en mer stabil lönsamhet och ökad omsättning framöver. Hafslund kommer nog dock aldrig att bli en tillväxtraket, men inte otänkbart en god utdelare för den långsiktiga aktieägaren.

För att göra någon form av bedömning av långsiktigt hållbar intjäningsförmåga kan vi utgå ifrån 2013 då vinsten per aktie landade på 3,83 NOK. 2013 bör vara lämpligt att utgå ifrån eftersom det var ett verksamhetsår utan extraordinära händelser och med relativt låga elpriser. Genom förvärvet och en ökad fokusering på kärnverksamheten där sidoverksamheter rensats bort tror jag dock på en högre normal intjäningsförmåga än så. Halva 2014 är nu avverkad och då ser det ut som följer:
  • Q1 - 2014 - Vinsten per aktie landade på hela 2,85 NOK/aktie (Q1 2013 - 0,91 NOK/aktie och Q1 2012 - 1,15 NOK/akite). Dock är vinsten per aktie i Q1 - 14 "dopad" eftersom den innehåller en positiv engångspost om 288 MNOK som kommer sig av att norska skatteverket dragit tillbaka sitt krav på att Hafslund skulle betala skatt för försäljningen av aktier i Hatros. Rensar vi för denna extraordinära händelse så landar vinsten per aktie istället på 1,37 NOK/aktie. Det är alltså trots detta en mycket bra siffra och då ska man också komma ihåg att priset för el gått ner med 0,03 NOK/kWh jämfört med Q1 - 2013. 
  • Q2 - 2014 - Vinsten per aktie landade på 0,86 NOK/aktie vilket också får betraktas som bra (Q2 - 2013 - 0,77 NOK/aktie och Q2 - 2012 - 0,72 NOK/aktie). Även under Q1 - 2014 var elpriset lägre jämfört med samma period 2013, nämligen hela 29 % lägre.
Redan efter två kvartal kan alltså Hafslund redovisa en vinst per aktie om 3,71 NOK, alltså nästan samma vinstnivå som för hela 2013. Även rensat för den extraordinära händelsen är resultatet per aktie riktigt stark, nästan 37 % bättre jämfört med H1 - 2013 och detta alltså trots lägre elpriser.

På rullande 12 månader (extraordinär händelse ej medräknad) så är vinsten per aktie 4,385 NOK/aktie och räknar vi med den extraordinära händelsen landar vi på 5,86 NOK/aktie. I dessa siffror är bidrag från förvärvade verksamheter inte med eftersom de ännu inte ingår i räkenskaperna. Om vi försiktigt antar att förvärvade verksamheter bidrar med ytterligare 100 MNOK till resultatet på årsbasis så innebär det ytterligare 0,51 NOK/aktie. Tidigare i mitt inlägg antog jag ett bidrag om 150 - 170 MNOK, men här har jag valt att dra av en ganska stor del eftersom jag vill ta höjd för bland annat ökade räntekostnader. Hafslund finansierar nämligen förvärvet främst genom lån, men också, till viss del, genom eget kassaflöde. Med ovan i åtanke känns en rimlig framtida och normal intjäningsförmåga om 4,4 NOK/aktie inte alls osannolik. I min beräkning har jag alltså utgått ifrån 2013 års vinst per aktie (3,83 NOK) och till det lagt på några procent för förbättrad kostnadseffektivitet generellt vilket jag tycker mig kunna se i 2014 års siffror avseende Q1 och Q2 samt att jag även adderat på förväntat bidrag från förvärvade verksamheter. 

Stämmer mina antaganden något så när så är Hafslund ett ganska attraktivt köp även till dagens kurs. En vinst om 4,4 NOK/aktie skulle till dagens pris om 51 NOK (serie A) ge ett P/E tal på c:a 11,6. Dessutom är Hafslund en stabil utdelare som de senaste 10 åren delat ut pengar till aktieägarna. 2013 var utdelningen 2,50 NOK/aktie som till dagens pris ger en direktavkastning om ungefär 4,9 %. Hur utdelningen blir 2014 och framåt är så klart osäkert. Den förmodat höga vinsten per aktie 2014 bäddar för en höjd utdelning, men samtidigt är bolaget ganska hårt skuldsatt och har idag lån på 10 548 MNOK (delvis som en följd av förvärvet). Det vore därför inte konstigt om Hafslund ligger kvar på samma utdelningsnivå som 2013 och istället prioriterar att stärka balansräkningen genom en mer aggressiv amorteringstakt. Hafslunds policy är dock att dela ut minst 50 % av vinsten efter skatt så en direktavkastning till dagens kursnivå på över 5 % för 2014 känns ändå fullt realistiskt.

Det finns dock en del osäkerhetsfaktorer som jag inte är helt bekväm med och de främsta tycker jag är:
  • Finansiell ställning - Hafslund är hårt skuldsatt, men förvärvet av delar av Fortums elnät anser jag som attraktivt varför jag kan leva med en sämre soliditet under en period. Det bör nämligen finnas goda möjligheter att det kommer ut något bra i andra änden genom detta förvärv.
  • Intjäning och intjäningstillväxt - Stabiliteten kring intjäningen har väl inte imponerat direkt och det har inte heller tillväxten gjort. Vinsterna har varit mycket volatila för att uttrycka sig milt.
Som jag tidigare skrivit om är det dock svårt att titta för många år bakåt i tiden i det här fallet eftersom Haflslund tidigare haft en spretig verksamhet som till stor del påverkat intjäningen och stabiliteten negativt. Dessutom har ledningen, enligt mitt tycke, ägnat sig åt att försöka hitta tillväxtmöjligheter på annat håll och i sidoverksamheter som de sannolikt inte haft gedigen kunskap om. Jag kan dock förstå att de gjort det eftersom tillväxtpotentialen inom befintlig verksamhet varit begränsad samtidigt som kassaflödena emellanåt varit mycket starka. Den här typen av ”utsvävningar” har dock ofta resulterat i olönsamma affärer som så sent som 2012 innebar att bolaget gick med förlust, Nu när de investerat i något de verkligen kan så känner jag mig mer trygg i att intjäningen kommer stabiliseras. Med tanke på skuldsättningen bör det dessutom inte finnas utrymme för att finansiera några fler utsvävningar på ett bra tag. Hafslund och dess ledning kommer ha tillräckligt många utmaningar på sin tallrik ändå och i det här fallet ser jag det som positivt.

Övriga investeringskriterier så som utdelningstabilitet, ägarbild och bolagets storlek tycker jag ser bra ut. Hafslund har delat ut generöst till aktieägarna de senaste 10 åren (2006 och 2010 även extrautdelningar) och att ha Oslo kommun som huvudägare och Fortum som näst största ägare tycker jag i det här fallet är positivt, det bäddar för långsiktighet. Storleken på bolaget känns också bra.

Jag sätter motiverat P/E till 12 vilket känns rimligt med tanke på faktorer som begränsad tillväxtpotential, hög skuldsättning mm och en normal intjäningsförmåga till 4,4 NOK/aktie. Det ger ett takpris på aktien om 52,8 NOK/aktie.

Vad säger ni om Hafslund, är det en vettig investering? Kom gärna med kommentarer och invändningar.

4 kommentarer:

  1. Daniel Karlsson28 juli 2014 16:33

    Tack för en mycket välskriven analys!
    Jag har länge kikat på ett annat bolag som jag anser kan bli världsledande med deras patenterade produkter.
    Fortfarande ett litet bolag, men har mycket goda förutstättningar att växa och växa fort!
    Skulle vara roligt om man kunde få se din bild av företaget, Easyfill heter det.

    Mvh

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för din kommentar Daniel.

      Vad gäller EasyFill vet jag egentligen mycket lite om så väl bolaget som branschen och vågar inte heller uttala mig om vare sig dem som bolag eller tillväxtpotentialen. Det skulle mycket väl kunna vara så att de sitter på en fantastisk produktportfölj som kommer ta marknaden med storm, men det skulle precis lika gärna kunna vara så att de inte finns kvar om 1 år.

      Bolag som EasyFill ligger normalt utanför min radar då de inte kvalificerar sig enligt mina investeringskriterier, t ex avseende tillräcklig storlek, stark finansiell ställning, stabil utdelningshistorik och stabil vinst. Det innebär i sin tur att jag inte lägger ner tid på att analysera eftersom jag redan från början vet att jag inte kommer investera.

      Jag kunde dock inte låta bli att ta en snabbtitt varför jag spanat in deras senaste årsredovisning (kvartalsrapporter hittar jag inga). Som sagt, jag har bara kollat väldigt snabbt på bolaget och kan då konstatera att det inte är ett bolag som jag personligen skulle våga investera i (även om jag kan ha tokfel). T ex kan jag se att omsättningen minskat under en längre period liksom antalet anställda. Dessutom har bolaget gått med förlust så länge jag kan se och finanserna ser klart ansträngda ut. De verkar ha gjort en företrädesemission under 2013 som tillfört 11,5 MSEK, men uppenbarligen blöder de kraftigt så man ska nog inte bli förvånad om ytterligare emissioner krävs framöver (lån från bank lär de sannolikt inte få). Under 2014 måste det hända. De skriver att de jobbat mycket med produktutveckling under 2013 (som VD själv säger var ett tufft år) och nu har de börjat anställa igen, främst inom försäljning. Det kommer öka kostnaderna relativt mycket så då krävs resultat i form av nya affärer och intäkter. Jag skulle vilja påstå att risken är hög och definitivt för hög för mig,

      Jag vill dock återigen poängtera att jag kan ha hur fel som helst. Det kanske visar sig att EasyFill är en riktig vinnare. Det krävs dock starka nerver och en gamblingmentalitet för att satsa surt förvärvade slantar i dem. Känns mer som spekulation och mindre som en investering,

      Radera
  2. Hej Mr Frihet,
    Har just börjat kolla igenom detta bolag då jag letar efter potentiella mångdubblare, så började kolla runt på bloggar först för att få se andras tänk.
    Precis som du så såg jag att bolaget gått minus i många år, MEN det verkar som att dem börjar röra sig kring noll resultat och som det ser ut på försäljningarna så kommer dem nog öka rejält i vinst (procentuellt alltså) iår.
    Dem håller nu deras (förhoppningsvis) sista företrädesemission, som teckningas till stor del av det statliga Innovationsteknik.
    Jag har nu efter en hel del research bestämt mig för att lägga in detta bolag i långsiktiga portföljen, för som det ser ut och om man läser senaste PM från dem, så är det fruktansvärt mycket pågång. Dem har även patent på sina produkter (i de flesta större länderna) och de flesta större aktörerna på marknaden inom deras nisch har nu kontakt med Easyfill för att få Rotoshelf i deras produkter.

    Jag ser det självklart som en risk, precis som alla mina investeringar. Men detta är en risk/potentialen i detta bolag ser mycket bra ut.

    Ta gärna en titt på senaste PM så får man se vad du tycker?

    Ps. Gillar din blogg och kollar in dagligen!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej Henrik och kul att du gillar bloggen!

      Ja Easyfill känns absolut som ett spännande bolag och om de lyckas kan kursen mycket väl dubblas på sikt. För min del är de dock inte intressanta då de inte på långa vägar uppfyller mina investeringskriterier t ex i form av vettig vinst, tillväxt och utdelningshistorik. Dessutom är de för små för att passa min smak samtidigt som jag anser att risken är otroligt hög.

      Vill man ta mycket hög risk kan de säkert vara värda att ta in i portföljen för produkterna känns intressanta, men då ska man vara väldigt medveten om att det handlar om ren spekulation. Jag menar, bolaget har ju än så länge inte bevisat speciellt mycket alls. Som jag ser på bolaget kan kursen ha dubblats om något år, men de kan lika väl ha gått i konkurs. Med andra ord inget för mig, men klart intressant för den med mer gamblingmentalitet.

      Återigen, tack för att du läser min blogg!

      Med vänlig hälsning
      /Vägen till Frihet

      Radera