torsdag 28 augusti 2014

Analys Peab

Peab, som är ett innehav i min portfölj, har haft en ganska så tuff period bakom sig där vinsten per aktie dalat rejält från 6,56 kr per aktie 2008 och därefter ner varje år till att 2013 vara endast 1,01 kr. Flera incidenter, t ex stora projektnedskrivningar bland annat avseende Tele2 Arena, har uppenbarligen pressat bolaget. Samtidigt har Peab en stark position inom den nordiska byggmarknaden och är mycket väl positionerade på den svenska marknaden där framtiden de närmsta åren spås bli ljus (till skillnad från främst Finland, men även Norge). I mars 2013 tillträdde Jesper Göransson som VD och i och med det så har Peab börjat vidta en hel del åtgärder med fokus på lönsamhet, förbättrade kassaflöden och riskkontroll vilka jag sammantaget bedömer kommer få Peab på rätt köl igen.


Peab är ett nordiskt bygg- och anläggningsföretag med en omsättning överstigande 40 miljarder kronor. Peab har c:a 13 000 medarbetare Sverige, Norge och Finland. Den svenska marknaden är den absolut viktigaste för Peab. Av omsättningen i fjol kom 82 % från Sverige, 12 % från Norge och 6 % från Finland. Verksamheten är uppdelad i fyra olika affärsområden:
  • Bygg utför entreprenader åt externa beställare såväl som åt interna enheter inom Peab. Verksamheten omfattar allt från nyproduktion av bostäder och lokaler till renovering och byggservicetjänster.
  • Anläggning arbetar med såväl den lokala anläggningsmarknaden som med infrastrukturprojekt såsom broar, vägar och järnvägar. De utför även drift och underhåll av gator och vägar.
  • Industri levererar bland annat asfalt, betong, grundläggning, eltjänster, transport-, maskin- och krantjänster samt prefabricerade byggelement både till externa kunder och till övriga enheter inom Peab.
  • Projektutveckling utvecklar bostäder och kommersiella fastigheter. Affärsområdet kompletterar koncernens erbjudande till kund. Verksamheten ska också ett mervärde i och med att det genererar entreprenader till övriga affärsområden.
Peab på väg åt rätt håll igen? Peab har som sagt var haft ganska så stora problem med lönsamheten under flera år vilket lett till en försämrad finansiell ställning. När Jesper Göransson klev in i rollen som VD har dock flera åtgärder börjat vidtas för att få ordning på verksamheten igen. De viktigaste åtgärderna enligt mig är:
  • Fokus på lönsamhet före volym genom ett mer selektivt orderintag med fokus på små till medelstora projekt istället för stora. I de små och medelstora projekten har Peab nämligen haft en klart bättre ”track record” med god lönsamhet och få projektnedskrivningar. Det är också uppenbart, med facit i hand, att Peab inte haft (och ännu har?) verktygen, rutinerna, personalen och kompetensen som krävs för att med acceptabel risk och därmed lönsamhet hantera de större projekten. Peab har också omorganiserat affärsområdet Bygg som under en längre period haft en allt för svag lönsamhet.
  • Anpassa kostnadskostymen genom ett besparingsprogram som sänker kostnaden med 350 Mkr på årsbasis.
  • Starkare kassaflöden genom bland annat effektivisering av kapitalbindningen samt ökad lönsamhet.
Ovan åtgärder bedömer jag kommer att leda till en klart högre lönsamhet 2014 och framåt jämfört med 2013. Den nya strategin (selektivt orderintag) ser jag alltså positivt på. På kort sikt kommer det troligen att innebära en något lägre orderingång till förmån för få eller inga projektnedskrivningar vilket tveklöst kommer resultera i en kraftigt förbättrad lönsamhet, starkare kassaflöden och därmed ett större handlingsutrymme. På något längre sikt bör Peab dock ha fått fram verktygen/rutinerna och säkerställt nödvändiga resurser samt kompetens för att, med lönsamhet och begränsad risk, kunna ta även de större projekten. Det är min övertygelse att så också kommer ske. Se gärna kommentarer i inlägget Rapport Q2 – Peab för mer information.

Trots allt fler positiva tecken så lurar det ett antal mörka moln i horisonten. Dessa mörka moln kommer delvis som en följd av en historiskt svag riskkontroll med enormt stora projekt som Peab haft svårt att klara av, men även från diverse finansiella åtaganden.
Bland de orosmoln som främst är värda att nämna finns slutförandet av det stora byggprojektet Mall of Scandinavia som skulle kunna innebära framtida projektnedskrivningar. Dessutom har Peab finansiella åtaganden i bland annat Northland Resources, Friends Arena och Lemminkäinen som skulle kunna slå fel (där Northland känns som den absolut största risken). Peabs totala riskexponering gentemot Northland uppgår till 260 MSEK.
Den minskade orderingången är också något att hålla koll på framöver även om jag inte är allt för bekymrad över den på kort sikt. Jag ser den som en effekt av det mer selektiva orderintaget, men tror samtidigt att det kommer se bättre ut framöver när väl allt satt sig. Som sagt, just nu känns det viktigare med fokus kring lönsamhet och starkare kassaflöden. Tillväxt blir därefter enklare att nå.

Hur går då mina tankar kring Peabs normala intjäningsförmåga? Resultatet för verksamhetsåret 2013 var inget att skryta med. Peab omsatte ungefär 43 miljarder kronor och hade ett resultat före skatt om endast 383 Mkr (vilket motsvarar 1,01 kr i vinst per aktie). Resultatet är dock inte vägledande eftersom Peab under 2013 tvingades ta en (onormalt) hög engångskostnad om hela 920 Mkr som så klart påverkade resultatet rejält. Om vi exkluderar (delar av) den stora engångsposten så borde vinsten per aktie istället legat kring 3,60 kr.

I dessa 920 Mkr fanns reservationer för bland annat:

  • Rejält ökade kostnader i jätteprojektet Tele2 Arena
  • Värdekorrigeringar av projektfastigheter
  • Förväntat sämre utfall i ytterligare tre projekt
  • Avvecklingskostnader för personal

Att ett bolag som Peab har någon form av projektnedskrivning per år får nog anses som normalt, men definitivt inte så stora som under 2013 och även 2012. Min bedömning är att vi kommer få se betydligt mindre nedskrivningar framöver nu när Peab är mer selektiva vid orderintag. Det är också intressant att konstatera att Peab de senaste fyra kvartalen inte haft någon projektnedskrivning alls vilket skulle kunna tolkas som en effekt av implementerad strategi.

Än så länge har Peab redovisat Q1 och Q2 – 2014 där Q1 normalt brukar vara det sämsta för byggbolagen. Så här ser det ut jämfört med samma period 2013:













Så här långt ser det alltså betydligt bättre ut på alla punkter för Peab. Vinsten per aktie för H1 - 2014 blev 1,32 kr och är på rullande 12 månader 3,72 kr. Mitt antagande är att vi kommer få en vinst kring 3,80 kr/aktie för 2014 då mycket pekar på att kommande två kvartal kommer bli något starkare än samma period 2013 främst på grund av effekter från åtgärdsprogrammet. Resultatet per aktie Q3 och Q4 – 2013 var:
  • Q3 – 1,15 kr/aktie
  • Q4 – 1,25 kr/aktie
Min bedömning är dock att normalläget för Peab kan antas bli något bättre än vinstprognosen avseende 2014. Jag vill dock vara försiktig i detta antagande eftersom det känns rimligt att räkna med någon form av projektnedskrivning per år samt att den, för tillfället, minskade orderingången till följd av det selektiva orderintaget kommer att påverka. Tidigare angivna orosmoln skulle också kunna påverka negativt. Sammantaget innebär det att jag inte sätter den normala intjäningsförmågan till mer än 3,95 kr/aktie, det vill säga marginellt högre än förväntad vinst per aktie för 2014. När dock Peab är redo att åter konkurrera om de lite större projekten igen så finns potentialen att vi får se en betydligt högre vinst per aktie. Jag väljer dock att inte ta någon hänsyn till det i nuläget.
Stämmer mina beräkningar så börjar Peab se intressant ut vid kurser kring 47 kr. Till kursen 47 kr blir P/E c:a 12,3 på prognosticerad vinst för 2014 och knappt 11,9 vid antagen hållbar och förväntad vinst för 2015. Motiverat P/E sätter jag till 12 vilket är försiktigt, men ändå rimligt med hänsyn taget till faktorer såsom den skakiga intjänings- och vinsthistoriken, tillväxtpotentialen, branschförutsättningarna mm.
Peabs målsättning är att dela ut 50 % av resultatet efter skatt vilket för 2014 skulle innebära en direktavkastning om drygt 4 % till kursen 47 kr och c:a 4,2 % beräknat på normal intjäningsförmåga. Det är väl förvisso inte en fantastisk direktavkastning, men får ändå anses som en ok nivå. Speciellt intressant ser det ut eftersom utdelningstillväxten i Peab har klar potential att bli mycket god de närmsta åren.
Min slutsats är att det känns som om Peab definitivt är på väg åt rätt håll. Utsikterna ser ganska så gynnsamma ut samtidigt som Peabs fokus kring lönsamhet och att ta projekt med lägre risk just nu känns som rätt väg framåt.
Av de stora bolagen i branschen så tycker jag att Peab är ett av de klart intressantaste alternativen. Ledningen tycker jag känns trovärdig och ägarbilden, med familjen Paulsson som största ägare, ser jag positivt på. Peab är dessutom aktieägarvänligt och har delat ut varje år de senaste 10 åren (ej kollat längre än så). Faktorer som intjäningsstabilitet och vinsttillväxt är förstås inte något att skryta med, men genom vidtagna åtgärder såsom ett mer selektivt orderintag och kostnadsbesparingar så bedömer jag att det framöver kommer se betydligt mer stabilt ut. Höjer jag blicken ytterligare ser jag också goda möjligheter för Peab att skapa tillväxt när de väl börjar ta de lite större projekten igen.

Vad anser du om Peab? Vilken är din favoritaktie i branschen? Kom gärna med kommentarer och invändningar.

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar