söndag 5 oktober 2014

Analys – Diös Fastigheter

Jag har under en tid funderat på att komplettera min utdelningsportfölj med ytterligare ett fastighetsbolag (har idag Castellum). Ett bolag inom denna bransch jag, efter en snabbanalys, funnit intressant att titta närmare på är Diös Fastigheter.


Diös Fastigheter grundades 2005 och är listat på Mid Cap. Idag har Diös c:a 360 fastigheter belägna på ett 15-tal orter från Borlänge i söder till Luleå i norr. Verksamheten är indelad i sex stycken marknadsområden vilka är Dalarna, Gävleborg, Västernorrland, Jämtland, Västerbotten och Norrbotten. Fastighetsbeståndet känns väldiversifierat och innehåller såväl bostäder, kontors-, butiks- som industrilokaler. Största kund utgör endast 4,2 % av totala hyresintäkter (Trafikverket) vilket också är positivt. VD sedan mars 2014 är Knut Rost.


Under 2011 förvärvade Diös fastighetsbolaget Norrvidden för 5,8 miljarder kronor. Det gör att Diös numer kan titulera sig kung över norra Sverige inom fastighetsbranschen. I ett slag ökade Diös sitt fastighetsvärde från c:a 5,3 miljarder till ungefär 11,1 miljarder. Sedan 2011 har fastighetsbeståndet renodlats med koncentration på centrala lägen och mer perifera lägen har sålts av. Det är för övrigt ett arbete som ännu inte är helt slutfört. Som ett led i denna stora sammanslagning har Diös även haft en del kostnader för omstrukturering och integration av verksamheterna, men nu 2014 verkar merparten av dessa kostnader ha tagits.

Diös har på senare tid uppvisat en relativt fin utveckling av förvaltningsresultatet. Innan förvärvet stod förvaltningsresultatet och stampade kring 130 Mkr, men sedan förvärvet börjar det nu gå att skönja en utveckling i rätt riktning. 2014 kommer med stor sannolikhet inte att bli annorlunda utan förvaltningsresultatet lär stiga (för 2014 är det min egen prognos som angivits).
Flera faktorer bidrar till det förbättrade förvaltningsresultatet såklart, men den kanske viktigaste faktorn är att vi nu börjar se effekt av genomförd omstrukturering samt renodlingen av fastighetsportföljen. En annan viktig faktor som är värd att lyfta fram är att Diös sedan en tid fokuserat mer på att få vakanta lokaler uthyrda. Detta fokus har inneburit att uthyrningsgraden förbättrats och är idag 89,5 % (från 88,6 %). Uthyrningsgraden tycker jag dock fortfarande känns låg så här kanske det kan finnas ytterligare potential till förbättringar? Slutligen kan också nämnas att vintern år 2013 var gynnsam vilket har påverkat förvaltningsresultatet positivt.
Det geografiska läget ser jag både som en risk och en möjlighet. Uthyrningsgraden är som sagt relativt låg, men sannolikt är det också tuffare att hyra ut på de orter som Diös verkar på jämfört med storstäderna. Vid svajigare tider för fastighetsbolagen är också min tro att det kommer att slå hårdare mot fastighetsbolag utanför storstäderna. Självklart kan inte Diös heller mäta sig med storstäderna i fråga om tillväxt och värdeökningar, men samtidigt är konkurrensen betydligt mer begränsad och Diös lär ha såväl inflytande som god kännedom om orterna de verkar på vilket absolut bör vara en fördel. Det bör även fortsättningsvis gå att finna intressanta investeringar och priserna på fastigheter i förhållande till hyresnivåer känns fördelaktig.
Den höga skuldsättningen ser jag dock som den största risken. I nuläget finansieras nästan 65 % av Diös verksamhet genom krediter från banker vilket är högt. Finansiella kostnader utgör bolagets största kostnadspost och uppgår till över 30 % av de totala kassaflödespåverkande kostnaderna i bolaget. Diös använder räntederivat för att skapa en fördelaktig ränteförfallostruktur (ungefär 55 % av kreditportföljen har bunden ränta). Räntebärande skuld uppgår per den 30/6 – 2014 till 7647 Mkr. Enligt delårsrapporten Q2 - 2014 går det att läsa att ”Om räntorna hade höjts med 1 procentenhet per den 30 juni 2014, skulle Diös genomsnittliga ränta ha stigit med 0,4 procentenheter”. En höjning av räntan om 1 procentenhet skulle alltså innebära ökade räntekostnader om ungefär 30,5 Mkr på årsbasis. Om räntorna framöver höjs kommer alltså utrymmet för att höja eller ens behålla dagens nivå av utdelningar snabbt att minska. Det kommer sannolikt också ta väldigt lång tid att få ner skuldsättningen till mer rimliga nivåer vilket jag inte är bekväm med. Under 2013 amorterades skulden av med 229 Mkr (siffa 2014 är min prognos).
För att göra någon form av bedömning av långsiktigt hållbar intjäningsförmåga kan vi börja med att titta på 2013. Jag väljer att fokusera på förvaltningsresultatet per aktie då det är mest centralt för att beräkna den förväntade utdelningen. Diös utdelningspolicy säger att utdelningen ska uppgå till minst 50 % av resultatet efter skatt, exklusive orealiserade värdeförändringar och uppskjuten skatt. I princip, om jag nu inte missuppfattat det hela, innebär det förvaltningsresultatet minus posten ”aktuell skatt” som i de rapporter jag kollat i är väldigt marginella. Förvaltningsresultatet per aktie för 2013 såg ut som följer:
  • Q1-13 – 0,95 kr
  • Q2-13 – 1,36 kr
  • Q3-13 – 1,37 kr
  • Q4-13 – 1,06 kr
  • TOTALT: 4,75 kr
Nu är halva 2014 avverkad och då ser förvaltningsresultatet ut som följer:
  • Q1-14 – 1,24 kr
  • Q2-14 – 1,53 kr
Som vi kan se av siffrorna ovan fortsätter alltså förvaltningsresultatet att förbättras. På rullande 12 månader uppgår förvaltningsresultatet per aktie till 5,20 kr. Det är högst sannolikt att förvaltningsresultatet för Q3 och Q4 2014 kommer bli något bättre än samma period 2013. Ett förvaltningsresultat per aktie om 5,30 - 5,50 kr känns därför fullt rimligt.

Så länge räntan är låg finns så klart goda möjligheter att fortsätta förbättra förvaltningsresultatet och därmed också höja utdelningarna. Långsiktigt är dock min bedömning att räntorna kommer gå upp i varje fall 1 – 2 procentenheter vilket kommer att påverka Diös högst avsevärt. I mitt investeringsantagande har jag valt att räkna med en ränta som är 2 procentenheter högre än idag vilket då skulle ge en hållbar intjäningsförmåga om max 3 kr/aktie förutsatt att Diös även framgent lyckas förbättra förvaltningsresultatet, t ex genom att minska skulden, sänka vakansgraden mm. Med dagens pris om 51,75 kr handlas aktien till P/E om 17,25 beräknat på långsiktigt antagande kring VPA. Jag sätter motiverat P/E till 13 vilket känns rimligt med tanke på faktorer som tillväxtpotential, hög skuldsättning, geografiskt läge mm. Det ger ett takpris på aktien om 39 kr.

Sammanfattningsvis avstår jag ett köp i Diös i nuläget främst på grund av den allt för höga skuldsättningen, men också på grund av det geografiska läget. Eventuellt framtida räntehöjningar kommer utan tvekan att slå hårt mot Diös förvaltningsresultat vilket då kommer begränsa bolagets möjligheter till goda utdelningar. Jämfört med mitt befintliga innehav Castellum känns Diös klart mer riskfyllt. Dels är bolaget avsevärt mindre vilket påverkar dess möjligheter, exponeringen mot norra Sverige kan så klart vara en möjlighet, men i mina ögon också en ökad risk vid en mer svajig fastighetsmarknad. Belåningsgraden är högre i Diös (65 %) jämfört med Castellum (53 %) och räntetäckningsgraden ser också mer ansträngd ut (Diös 2,5 jmf med Castellums 3,1). Mitt val inom fastighetsbranschen blir fortsatt Castellum även om nuvarande prisnivå känns något hög.

11 kommentarer:

  1. En fråga, har någon kollat på Hufvudstaden på senare tid? Utan att ha djupdykt ser det ju ganska så intressant ut vid en första anblick - relativt låg skuldsättning, utdelningsökningar under en lång period (tom höjning av utdelning under finanskrisen 08-09), attraktiva fastigheter mm.

    Någon raket kursmässigt lär det ju inte bli, men risken känns relativt låg och utdelningen stabil. Direktavkastningen till nuvarande kurs imponerar väl inte direkt (3,13 %), men det ser ju ut att finnas goda möjligheter till fortsatta utdelningshöjningar och kanske t om någon extrautdelning på sikt. Innan jag eventuellt lägger ner tid på att analysera dem mer ingående så skulle jag gärna ta del av andras tankar.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tycker hufvudstaden är intressant. Stabil och försiktig huvudlärare i Lundbergs. Relativt låg skuldsättning jämfört med andra fastighetsbolag. Stigande utdelningar under många år... visst 3.13% är väl inte jättehögt men de delar å andra sidan bara ut ca 30% av vinsten (förutom 2008-09). Äger ju flera fastigheter på bibloteksgatan i sthlm och bla. Delar av?! Nordstan i gbg. Jag doppar tån och har plockat in 200 st på 87.70 kan bli fler fram över...

      Radera
    2. Tack för din input! Jo de äger definitivt mycket attraktiva fastigheter, troligen t om de mest attraktiva som finns i Sverige.

      Jag har nu på kvällskvisten kollat upp Hufuvdstaden lite mer, kunde liksom inte låta bli =) Kanske får bli en fullödig analys framöver ändå. Jag kan säga så mycket, efter visst rotande, att jag hade plockat in dem direkt om direktavkastningen varit högre, i alla fall över 4 %.

      Har nu lyckats fatta hur jag räknar ut deras definition av nettovinst som ligger till grund för utdelningar. Deras policy säger att minst 50 % av nettovinsten ska delas ut, men det verkar alltid ha varit betydligt mer än så. 2013 var utdelningarna t ex c:a 74 % av nettovinsten, men som du säger ungefär 30 % av årets resultat (spana in sidan 7 i årsredovisningen 2013).

      Skulle bolaget ha valt att dela ut 100 % av nettovinsten 2013 (enligt mina beräkningar 3,74 kr/aktie) skulle direktavkastningen ha uppgått till "endast" 4,26 %. Just det här gör att jag blir lite skeptisk. Med nuvarande, väldigt defensiva utdelningspolicy, kommer det ta evigheter att komma upp i en vettig YOC. Å andra sidan får man nog leta efter mer defensiv aktie som garanterat kommer dela ut och dessutom höja utdelningen under lång tid framöver. Lär återkomma i den här frågan =)

      Radera
  2. Huvudägare ska det vara...damn you autocorrect!

    SvaraRadera
  3. Jag tycker också att Hufvudstaden är intressant. Stabilt och tråkigt som sig bör med Lundberg. Kan vara bra som motvikt till Balder tänker jag när det gäller min portfölj.

    Läste lite om dem i PG och det nämndes bla att soliditeten var 57% vid halvårsskiftet vilket kan ses som nästan för lågt för ett fastighetsbolag (de har 40% som lägsta gräns, de flesta har 30%). Ränteteckningsgraden är över 8 ggr. Utdelningen har höjts 17 år i rad. Känns säkert och stabilt med låg tillväxt men frågan är vad man vill betala? Hade velat komma in lite billigare.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nästan för låg belåning för ett fastighetsbolag skulle det stå..

      Radera
    2. Jag håller med, tillväxten är låg men finanserna (för) bra = borde de inte investera i tillväxt genom förvärv av fler fastigheter? Jag ska nog ta och analysera dem vid tillfälle trots allt.

      Radera
  4. Som du vet är jag något mer positiv till Diös, eller snarare ser jag större risker i fastighetsbolagen med stor exponering mot storstadsregionerna. Tror sannolikt att dessa regioner kommer att växa snabbare även framöver men tror samtidigt att detta och lite till redan ligger inne i fastighetsvärderingen. För Diös del är jag tacksam för att du återigen gjorde mig uppmärksam på skuldsättningen och den eventuella nedsidan. Tror inte detta är ett stort problem men på marginalen och till nuvarande kurs så är det svårt att räkna hem. Som av en händelse är mitt GAV på de aktier jag har i portföljen idag 39 kronor:-). Tack för en bra genomgång av bolaget!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack frivid42. Ja du kan absolut ha rätt i ditt resonemang kring snabbare tillväxt. Det som oroar mig är som sagt var den höga skuldsättningen och min uppfattning att fastigheter, vid en generell nedvärdering, kommer falla snabbare i regioner utanför storstäderna (vilket kanske är helt fel, som sagt, enbart min uppfattning). Att då ha en kombination av hög skuldsättning och fallande fastighetsvärden känns inte attraktivt då jag tror det kan bli mycket svårt att få ny finansiering. Ditt GAV om 39 kr skulle jag dock ta alla dagar i veckan =)

      Radera
  5. Hej,
    tycker att det var en väldigt bra analys du gjort. Risken för räntehöjningar nu är väl ytterst begränsad, sen tycker jag att skillnaderna mellan Diös och ett "storstadsfastighetsbolag" är större än vad som beskrivs, ex. så minskar värdet på Diös fastigheter medan det går upp för storstadsbolagen. risken för avfolkning är också större och de negativa effekterna det kan få på fastigheterna.
    Idag publicerade jag en ny analys på Diös på Näringslivsnörden:
    Analys av Diös
    Dessutom har jag skrivit analyser om:
    Analys av Hufvudstaden
    Analys av Castellum
    Tack igen för en bra analys och blogg!

    /Näringslivsnörden

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack!
      Du kan ha rätt i att skillnaderna är större än vad jag beskriver. En intressant detalj med Diös och som ändå talar till deras fördel är att de har lite av ett monopol inom vissa regioner i norr som uppvisar en ganska så god tillväxt. Det räcker dock inte för att jag ska ha dem på min köplista för tillfället, men ändå =)

      Radera