söndag 12 oktober 2014

Analys - Hufvudstaden

Hufvudstaden grundades år 1915 och är idag ett av Sveriges största börsnoterade fastighetsbolag med fokus på kontors- och butikslokaler. Bolaget äger idag 30 fastigheter i Stockholm och Göteborg med en värdering på 26,6 miljarder kronor. Hufvudstadens fastigheter får nog anses vara några av de mest attraktiva som finns i Sverige och de äger bland annat NK-huset i Stockholm samt attraktiva fastigheter i Nordstan i Göteborg. Utöver fastighetsförvaltningen har Hufvudstaden även en parkeringsverksamhet.


För att vara ett så pass stort bolag är fastighetsportföljen mycket koncentrerad. De äger endast 30 fastigheter vilket kan jämföras med mitt innehav Castellum som har ungefär 600 fastigheter i sin portfölj. Jag skulle dock våga påstå att det inte spelar så stor roll eftersom lägena på dessa 30 fastigheter är så attraktiva och lär vara attraktiva även vid en lågkonjunktur. Hufvudstaden har även en stark ägare i Lundbergs som idag har 44,2 % av kapitalet och 87,6 % av rösterna.
Vid en första anblick ser Hufvudstaden helt fantastiskt ut, det liksom vattnas i munnen. Hufvudstaden äger sannolikt några av de mest attraktiva fastigheterna som går att få tag på i Stockholm och Göteborg, de har en soliditet om 57 %, en räntetäckningsgrad på 8,4 ggr, ett substansvärde på 93 kronor per aktie, låg vakans och dessutom har de höjt utdelningen hela 17 år i rad. Kan det bli så mycket bättre?

Ja visst kan det bli bättre, tillväxten imponerar inte även om den varje år, sedan 2009, har ökat. Så här har omsättningstillväxten sett ut sedan 2009 (2014 är rullande 12 månader)

Dessutom är direktavkastningen till dagens pris om 84,75 kr per aktie låg och uppgår till 3,24 %. Den begränsade tillväxten kombinerat med dagens relativt låga direktavkastning gör aktien klart mindre intressant.
Av den totala vinsten utgör utdelningarna endast c:a 30 % vilket så klart är positivt, men däremot utgjorde den senaste utdelningen 74 % av nettovinsten och policyn är att dela ut minst 50 % av nettovinsten om inte investeringar eller bolagets finansiella ställning i övrigt motiverar en avvikelse. En titt på de senaste åren (2009 – 2013) visar att Huvudstaden i snitt har delat ut 75 % av nettovinsten. Om Hufvudstaden hade valt att dela ut 100 % av nettovinsten senast så hade direktavkastningen ändå ”bara” uppgått till c:a 4,4 %, det känns inte helt bekvämt. Så här ser utvecklingen av nettovinst per aktie, utdelning och andel utdelning av nettovinsten ut (2014 är min prognos):

För att göra en bedömning av långsiktigt hållbar intjäningsförmåga bör vi alltså titta på nettovinsten per aktie som (förmodar jag) är samma sak som förvaltningsresultat per aktie. Att titta på vinsten per aktie känns inte relevant eftersom vinsten påverkas så enormt mycket av värdeförändringar på förvaltningsfastigheterna samt även räntederivat. Vinsten per aktie ligger inte heller till grund för kommande utdelningar i normala fall. T ex redovisade Hufvudstaden år 2009 en förlust, men nettovinsten var positiv och av denna nettovinst delade bolaget ut 71 % (se tabell ovan).
Även om nettovinsttillväxten är låg så känns den stabil. Från 2009 till idag har den ökat i snitt med 5 % per år (dock inte jämt och fint). En fortsatt tillväxt om i varje fall 3 % per år i snitt känns därmed som ett försiktigt antagande som Hufvudstaden bör kunna hålla över tid.  Nettovinsten per aktie för 2013 såg ut som följer: 
  • Q1-13 – 0,87 kr
  • Q2-13 – 0,97 kr
  • Q3-13 – 0,96 kr
  • Q4-13 – 0,93 kr
  • TOTALT: 3,74 kr
Nu är halva 2014 avverkad och då ser nettovinsten ut som följer:

  • Q1-14 – 0,95 kr
  • Q2-14 – 0,93 kr
Som vi kan se av siffrorna ovan så har förvisso nettovinsten ökat för perioden, men det är högst marginellt. På rullande 12 månader uppgår nettovinsten per aktie till 3,78 kr (jmf med 3,74 kr 2013).

På lite sikt är min bedömning att räntorna kommer att gå upp i varje fall 1 – 2 procentenheter vilket, trots den låga skuldsättningen, kommer att påverka Hufvudstaden. Min bedömning, med den information som finns idag, är att den långsiktigt hållbara intjäningsförmågan därför ligger runt 3,8 kr/aktie. För att nettovinsten ska kunna växa snabbare än 3 % per år så krävs sannolikt att fler fastigheter förvärvas samtidigt som de årligen kan indexreglera hyrorna på befintliga fastigheter. Att förvärva fler fastigheter är naturligtvis en möjlighet med tanke på Hufvudstadens solida finanser, men eftersom de varit försiktiga med detta historiskt är det nog klokast att utgå ifrån att inte mycket kommer hända på den fronten. Med dagens pris om 84,75 kr handlas aktien till P/E om ungefär 22,6 beräknat på långsiktigt antagande kring VPA (nettovinst per aktie). Jag sätter motiverat P/E till 15 vilket känns rimligt med tanke på faktorer som tillväxt, skuldsättning, fastigheternas läge mm. Det ger ett takpris på aktien om 57 kr.

Sammanfattningsvis är Hufvudstaden på många sätt ett fantastiskt bolag. Intjäningen kommer med stor sannolikhet att vara låg men stabil och aktieägarna kan, med all rätt, förvänta sig en årlig nettovinsttillväxt om 3 % över tid och fortsatta utdelningar. Till nuvarande pris känns aktien dock inte köpvärd och den måste dippa en hel del innan jag kommer att överväga ett köp.

Vad är dina tankar om Hufvudstaden?

8 kommentarer:

  1. Tack för analysen. Jag håller med, en pärla till bolag men aktiepriset är alldeles för högt i nuläget.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja de har så många rätt, men tyvärr är priset som sagt var väl högt.

      Radera
  2. Kan bli intressant om kunjunkturen blir mer svajig
    /RR

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja får vi fortsatta nedgångar kan det komma ett läge.

      Radera
  3. Sjuker Lundbergs i allmänna oron nu så finns det kanske en chans att komma in indirekt den vägen :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja det är definitivt ingen dum idé.

      Radera
  4. Hej!
    Tycker det var en väldigt bra och genomarbetad analys. Funderar på att köpa Hufvudstaden men äger redan indirekt via Lundbergs.
    Jag har gjort en egen analys på Hufvudstaden som du kan läsa här:
    /Näringslivsnörden

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack Näringslivsnörden!

      Jag skulle väldigt gärna vilja äga Hufvudstaden, men inte till nuvarande prisnivå. Mitt "takpris" om 57 kr är dock väldigt konservativt och jag skulle absolut kunna tänka mig att kliva in på en nivå en (bra) bit över då jag tycker att bolaget känns fantastiskt på många sätt.

      Intressant blogg du har förresten, du finns nu i min blogglista.

      Radera