tisdag 28 oktober 2014

Rapport Q3 2014 - Kvaerner och Fred Olsen Energy

Idag på morgonen rapporterade såväl Kvaerner som Fred Olsen Energy sina rapporter för det tredje kvartalet. I fallet Kvaerner var det en i stora drag överraskande stark rapport, men vad gäller FOE så var rapporten usel, ett riktigt magplask och långt under mina förväntningar (som ändå var låga enligt mitt tycke).

Låt oss börja med Kvaerner som var ljuset i mörkret idag. Som sagt, det var en fin rapport de levererade måste jag säga och klart bättre än vad jag hade väntat mig. Jag noterar följande avseende Q3 - 2014 jämfört med samma period 2013:

  • Intäkterna ökade till 4 004 MNOK (3 080).
  • EBITA landade på 194 MNOK (180), men marginalen sjönk till 4,8 % (5,9 %).
  • Periodens resultat blev 100 MNOK (84).
  • Vinsten per aktie landade på 0,42 NOK (0,38).
  • Orderingången för perioden var 2 801 MNOK (1 594).
  • Orderstocken är på 19 353 MNOK (25 647). Fördelningen i orderstocken är c:a 20 % under 2014, 40 % 2015 och lika mycket 2016 och senare.
  • Kassaflödet blev positivt med 73 MNOK (- 465) vilket kändes viktigt med tanke på att det tidigare varit kraftigt negativt och därmed ett orosmoment.
Som sagt, en fin kvartalsrapport, men just nu är oljebranschen verkligen tuff och frågan är hur väl Kvaerner fortsättningsvis kan parera dessa svårigheter? Att de klarat sig så bra under 2014 har delvis med att göra att de har få, men väldigt stora kontrakt. Orderingången blev rejält mycket högre Q3 - 2014 jämfört med samma period i fjol vilket är imponerande, men jag kan också konstatera att orderstocken är betydligt mindre vilket så klart långsiktigt kan bli en utmaning. I artikeln Kvaerner utelukker ikke nedbemanninger från E24.no går det att läsa en hel del intressanta uttalanden från koncernchefen Jan Arve Haugan.

Just nu ligger fokus på att effektivisera driften och att anpassa kostnadskostymen i syfte att stå sig bättre i konkurrensen. Detta tillsammans med de långa och stora kontrakten gör att Kvaerner ett tag till bör kunna leverera bra resultat, men det är helt klart så att tidigare undertecknat LOI och ramavtal med Statoil avseende initialt två ”jackets” till Johan Sverdrup är oerhört betydelsefullt för om den dealen faller tror jag att Kvaerner riskerar att hamna i stora problem.

Min bedömning är att sannolikheten för att avsiktsförklaringen fullföljs är riktigt god vilket jag tidigare skrivit om i inlägget Kvaerner - mer om ramavtalet och avsiktsförklaringen. Oljebranschen sysselsätter många människor i Norge varför jag faktiskt också tror att det här är en nationell angelägenhet även för staten som ju är storägare i Statoil. Det är så klart inte avgörande, men förmår Kvaerner att vara konkurrenskraftiga lär det inte vara en nackdel att bolaget just är norskt.

Nu över till sorgebarnet Fred Olsen Energy. Jag kan först och främst säga att jag blev riktigt besviken på rapporten. Mitt förtroende för ledningen fick sig också en rejäl törn eftersom de tidigare uttalat att Q3 (samt Q4) 2014 skulle bli klart bättre än H1 - 2014. Efter att ha läst rapporten kan jag dock konstatera att det inte ser ut att stämma. Snarare ser 2014 ut att gå från att bli ett dåligt år till att istället bli ett katastrofår. Jag noterar följande avseende Q3 - 2014 jämfört med samma period 2013:

  • Omsättningen blev 335,4 MUSD (307)
  • EBITDA blev 150,5 MUSD (155)
  • Rörelseresultat landade på 15,4 MUSD (94,8)
  • Resultat för skatt blev 3,6 MUSD (87,9)
  • Nettoresultat -8,1 MUSD (84,7)
  • Resultatet per aktie blev -0,12 USD (1,20)
Om vi tittar på siffrorna ovan så är skillnaden på EBITDA-nivå inte speciellt stor (4,5 MUSD) jmf med samma period 2013. Rörelseresultatet däremot är avsevärt lägre och det beror alltså på stora av- och nedskrivningar som för perioden uppgick till hela 135,1 MUSD (och där sorgebarnet Borgny Dolphin står för 43 MUSD). 

Med tanke på denna negativa överraskning är det nog läge att revidera hela caset. I mitt tidigare inlägg Fred Olsen Energy - köpvärd eller är det dags att fly? ansåg jag att marknaden hade överreagerat, men ack så fel jag hade. Som det ser ut nu får man nog vara riktigt glad om utdelningen blir så hög som 10 NOK per aktie. I ärlighetens namn kan den lika gärna bli 0. Om det inte vore för att aktien redan hunnit rasa så mycket så skulle jag ha sålt av nu. Nu känns det dock bättre att slänga in dem längst bak i byrålådan, glömma bort dem och hoppas på att ledningen förr eller senare lyckas reda ut det hela. Rätt beslut eller bör jag bita i det sura äpplet, sälja dem och ta förlusten?

I det här läget känns det skönt att FOE inte utgör en stor andel av portföljen och av Frihetsfonden i stort. Nu ska jag verkligen passa på att analysera hur jag kunde göra så fel i mitt tidigare investeringsantagande för genom att göra så lär jag mig förhoppningsvis en massa nyttiga saker som gör mig till en bättre investerare.

Dina tankar kring Kvaerner och/eller FOE? Tankar kring Bonheur? Även de lär ju drabbas rätt hårt av situationen i FOE tänker jag!

20 kommentarer:

  1. Intressanta tankar! Jag precis som du sitter i samma båt där jag både har Bonheur och FOE. Dock har jag köpt dem ganska nyligen och sitter inte på en lika tung förlust, även om den känns.

    Ja Borgny är ju verkligen ett sorgebarn. Samtidigt så har det ju varit klart ett tag att den stått utan kontrakt och att den nu är i IDLE är ju givetvis tråkigt. Så förhoppningen framöver är att de får ett kontrakt på den vilket känns långt borta.

    Samtidigt kan man fråga sig vad bolaget är värt. Det känns ju inte som att det är en bransch som kommer försvinna direkt, och de har en gedigen historik i ryggen. Samma ska man inte stirra sig blind i backspegeln.

    Är verkligen svårt läge men samtidigt så hoppas jag på en vändning inom branschen snart. Det räcker ju med att de får kontrakt på Borgny så kommer resultatet skjuta i taket jämfört med dagens resultat.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja att Borgy är idle är verkligen inte bra och självklart hoppas man på nytt kontrakt, men med tanke på hur marknaden ser ut just nu (mycket ledigt, pressade "day rates" os) så ser det inte direkt ljust ut. Jag tror att nedskrivningen om 43 MUSD kommer sig att att Borgny nu står uppställd/avställd och ett tänkbart alternativ är därmed att skrota den. Alternativet är så klart en uppgradering, men det kostar mycket pengar och då måste nog sannolikheten för nytt kontrakt vara väldigt hög.

      Håller med kring att branschen knappast kommer försvinna, men den håller nog på att förändras. Sötebrödsdagarna är troligen över och flera konkurrenter som nu finns har en betydligt mer modern flotta och anpassad kostnadskostym. Här har FOE en stor utmaning som måste lösas. Värderingen nu är låg om man tittar i backspegeln, men tar man på sig framtidsglasögonen (som man inte vet något om förvisso =) så ser det inte lika ljust ut måste jag säga. Som sagt, svårt läge men jag väljer nog att behålla aktierna långt in i byrålådan. Vänder marknaden framöver, oljepriserna går upp osv finns ändå chansen till att något bra händer.

      Radera
  2. Ingen bra rapport från Fred O som sagt var. Jag tror dock på att behålla dem för på sikt kan det nog vända.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, kanske vänder det i framtiden och kanske inte. Som sagt, jag väljer ändå att behålla de aktier jag har och hoppas på en något ljusare framtid för FOE.

      Radera
  3. Nu känner jag inte till bakgrunden till av/nedskrivningarna (har inte läst rapporten och har långt ifrån stenkoll på FOE) men vad avsåg av/nedskrivningarna och vad är bakgrunden? Även om det var en väldigt stor och dessutom oförutsedd nedskrivning så behöver det ju inte få långsiktiga konsekvenser? Påverkas kassaflödet eller finns det fortfarande pengar att dela ut?

    När det kommer till Bonheur så kan jag inte förstå dagens värdering. Ser man till resultatet kan man utgå från ett ganska lågt både P/E och EPS och ändå finna den köpvärd. Där överstiger ju, om jag inte tittat fel, båda kassan och EK dagens börsvärde. Framtiden känns långt ifrån stabil men att den skulle vara entydigt mörk vill jag inte tro. Återstår att se om detta är önsketänkande eller ej.. (När det kommer till Bonheur är det nästan så jag funderar på om folk inte kände sig säkra nog själva och sålde i panik när nu saknade Lundaluppen tackade för sig. Antingen sitter han med ett brett leendet och tackar - och tankar fler aktier - eller så är det han och inte hans följare som säljer på löpande band..).

    //F

    SvaraRadera
    Svar
    1. Bakgrunden till denna så kallade "impairment charge" är att Borgny nu står på land och således inte genererar några intäkter utan enbart kostnader. Därmed är det svårt att bokföra något värde. Reglerna säger så här:

      "The definition of "impairment" is in the eye of the beholder. The regulations are complex, but the fundamentals are relatively easy to understand. Under the new rules, all goodwill is to be assigned to the company's reporting units that are expected to benefit from that goodwill. Then the goodwill must be tested (at least annually) to determine if the recorded value of the goodwill is greater than the fair value. If the fair value is less than the carrying value, the goodwill is deemed "impaired" and must be charged off. This charge reduces the value of goodwill to the fair market value and represents a "mark-to-market" charge."

      För en komplett redogörelse kring begreppet impairment charges, se http://www.investopedia.com/articles/analyst/110502.asp

      Om FOE vill kan de säkerligen dela ut pengar, men med tanke på läget är det ju lite känsligt. FOE lär behöva använda/investera mycket av sin kassa för att vända på detta och om det samtidigt inte rinner in nya pengar i tillräcklig omfattning så kommer ju kassan till slut att sina. Nu ser de finansiellt ganska starka ut så jag ser ingen omedelbar kris.

      Vad gäller Bonheur har de ju även annan verksamhet så där finns bättre riskspridning, men de blir utan tvekan starkt påverkade av att det går dåligt för FOE eftersom man äger 51,9 %. Som exempel, perioden jan - juni 2013 var vinsten per aktie 10,9 NOK för Bonheur. Samma period i år är vinsten endast 3,9 NOK. Q3 kan med stor sannolikhet innebära att den ackumulerade vinsten för de första 3 kvartalen fortsätter söder ut. Hoppas att jag har fel, men tyvärr tror jag att jag har rätt.

      Säkerligen har väldigt många köpt Bonheur efter det att LL köpte och dessutom köpte de utan att göra en egen analys. Jag gjorde dock en egen analys även om jag fann att just Bonheur var väldigt svåranalyserat (korsäganden etc som ställde till det). Jag trodde absolut på mina antaganden, men ibland har man helt enkelt fel och i det här fallet lutar det åt att jag varit väl optimistisk. Kommer dock att behålla även Bonheur-aktierna (i alla fall ett tag till) eftersom jag ändå kan se en del uppsidor på lite sikt.

      Radera
    2. Okej, tack för bra information.

      Det är onekligen ingen bra situation och som du säger kan det krävas en del investeringar för att i bästa fall få ordning på verksamheten, eventuellt på bekostnad av utdelningen.

      För min del är Bonheur orosmomentet och jag har precis som du gjort en egen analys (med hjälp av LL som gjort mycket av jobbet när det kommer till att förklara ägande etc). Jag håller med om att det blir svårare att lita på den bedömningen man gjorde efter det sista halvåret men jag vill ändå tror att det på långsikt kan bli en bra investering. Värderingen vid mina inköp gav ett bra ingångsläge tyckte jag och idag (för många procent lägre) är det ännu bättre, förutsatt att man tror på verksamheten.

      Trots Bonheurs spridning så kommer ju FOE situation att påverka även Bonheurs resultat (har dock inte i huvudet hur stor del av Bonheurs intäkter/resultat som kommer från FOE) och risken är väl att kursen fortsätter ned ytterligare ett tag.

      Är själv, i och med studier, i en situation där mitt nuvarande innehav i Bonheur utgör en stor del av portföljen vilket dock inte oroar mig då en eventuell missräkning i detta fall i någon mån kommer försvinna i takt med att portföljen växer. Jag håller fast vid Bonheur i väntan på (ännu) sämre nyheter och hoppas att det vänder. Värderingens förhållande till EK och kassan samt utdelningen gör det lite mindre jobbigt.

      //F

      Radera
    3. Håller med dig. Även jag väljer att behålla Bonheur och precis som för dig är jag nettoköpare och dessutom har jag en stadig kassa att investera för. Det kommer att minska såväl FOEs som Bonheurs andel av portföljen vad det lider. Även jag hoppas på en vändning och den kanske kommer, men det lär ta tid.

      Radera
  4. Sålde Bonheur med en tråkig förlust för ett tag sedan, men så här i efterhand kändes det som helt rätt beslut. Mycket av norska energi-branschen är bara ett högbelånat spektakel. Oavsett hur det går så känns det som det finns betydligt bättre ställen att lägga sina pengar på.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Du kan mycket väl ha helt rätt och många gånger är det ingen dum idé att sälja när caset utvecklats till det sämre. Personligen borde jag redan ha sålt, men nu har det gått lite för långt varför jag behåller (rätt eller fel går ju att diskutera).

      Däremot vill jag inte döma ut hela energi-branschen utan resonerar som så att vi just nu har ett temporärt problem som berör hela sektorn. Att behovet av olja och gas på medellång sikt skulle försvinna har jag svårt att se och när konjunkturen någon gång vänder uppåt lär också behovet av olja och gas öka samtidigt som priset på olja då stiger. I det läget kan det snabbt bli brist på plattformar, riggar och kompetens vilket kan skapa fina lägen även för ett bolag som FOE (med äldre flotta). Det gäller dock att överleva på kort sikt samt ha en ledning med förmågan att ställa om verksamheten och anpassa sig till verkligheten. Det i sin tur kräver sannolikt hårda tag och stora förändringar. Det lär väl bli särskilt utmanande för en ledning som under många år levt med oförskämt höga marginaler som i stora drag inneburit att de kan bada i pengar. En gissning är dock att vi i närtid kommer få se större neddragningar och ett flertal insatser som syftar till att anpassa kostnadskostymen framöver. Flera bolag har redan påbörjat den resan, men det finns nog mycket kvar att jobba på gissar jag.

      Radera
  5. Som jag ser det så är ett borrskepp en standardiserad produkt. Har du pengar så kan du gå till ett varv i korea och få ett borrskepp byggt till dig hur enkelt som helst. Sen så finns det gott om managmentbolag som du kan hyra in bemanning och teknisk drift ifrån. Det finns ingen "moat" över huvud taget.

    Ett bolag som verkar under sådana premisser ska över tid handlas med rabatt mot egenkapitalet. Handlas riggoperatörer med premium mot egenkapitalet så kan ju investeraren helt enkelt köpa en egen rigg istället och få högre avkastning.

    För det man ska komma ihåg är ju att oljebolagen inte betalar för att hyra in en rigg. Dom betalar för att få ett hål i havsbotten. Hur det hålet kommer till skiter dom egentligen i. Precis som jag gör hemma. Anställer jag en hantverkare för att sätta upp en bokhylla på väggen hemma i lägenheten så bryr jag mig inte om vilket märke den har på sin borrmaskin. Sålänge hålet fyller funktionen att hålla en skruv väl förankrad så är jag happy.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kloka ord och i stort håller jag med dig.
      Jag ser dock dessa borrskepp, riggar etc mer som en del av en komplett tjänst. Oljebolagen köper sedan dessa tjänster där det dels ingår en produkt för att göra hål i havsbotten men minst lika viktigt är de andra momenten i den kompletta tjänsten såsom drift, expertis, service osv.

      En stor anledning till att oljebolagen väljer att köpa tjänsten istället för att själva investera i riggar osv ser vi tydligt anledningen till nu. Går priserna ner, investeringsbehoven tillfälligt minskar osv vill de inte sitta på en massa personal och dyra riggar som ska underhållas, servas, uppgraderas osv. Därför tror jag även fortsättningsvis att dessa riggoperatörer har en framtid eftersom jag omöjligt kan se att behovet av olja och gas på medellång sikt konstant kommer minska.

      Radera
  6. Vill minnas att Borgny stod för väldigt liten del av intäkterna. Nu när avskrivningen är gjord och kostnader för att lägga den i malpåse är tagna så bör resultaten framöver se lite bättre ut.När man tvingas till en "skitrapport" är det lika bra att lägga in så mycket som möjligt i den så man kan visa bra uppgång i nästa.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jo Borgny stod inte för en allt för stor andel av intäkterna. Nu har de tagit avskrivningskostnaden och bör, som du säger, kunna visa ett lite bättre resultat för Q4, men hur man än vrider och vänder på det hela så kommer 2014 bli ett mycket dåligt år för FOE... tyvärr.

      Radera
  7. Hej!

    Jag är inte tillräckligt påläst på FOE och deras framtidsutsikter för att vilja uttala mig om du gör rätt eller fel som behåller, det kan mycket väl vara rätt beslut. Däremot låter det i dina kommentarer lite som att den enda anledningen till att gör det är att du redan har aktien och en så stor förlust på den. Det tycker jag kanske inte är en klockren anledning till att behålla...

    Om du utgår ifrån att du inte hade haft några aktier idag och gör en analys av dagsläget, hade du då tyckt att FOE är köpvärt på dagens nivåer enligt dina kriterier? Om svaret är nej på den frågan och du ser andra bättre investeringsmöjligheter kan jag inte riktigt se att det finns anledning att behålla oavsett förlustens storlek.

    Kan personligen tycka att ett misstag är lika stort om man behåller en icke köpvärd aktie som om man köper en. Sen är det givetvis svårare psykologiskt att göra sig av med en förlustaktie och jag kanske inte alltid har lyckats så bra med det själv, men det är ju en helt annan fråga ;-)

    mvh
    Stefan

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för din kommentar Stefan. Det var inte mitt syfte att förmedla känslan av att enda anledningen till att jag behåller FOE är att jag har aktien med en större "förlust" (vilket det ju förvisso inte kan vara fören jag säljer). Efter att ha ögnat igenom kommentarerna kan jag dock förstå att det kan upplevas så. Ser du mitt inlägg "Fred Olsen Energy - köpvärd eller är det dags att fly?" så kanske det nyanserar bilden något?

      I stora drag har jag två skäl till att jag behåller och det ena är att aktien gått ner mycket, men det andra och kanske viktigare skälet är att jag ändå tror på branschen i långa loppet och därmed också att det finns en skaplig möjlighet till återhämtning för FOE. Kombinationen av dessa två får mig att behålla FOE i portföljen. Hade jag överhuvudtaget inte trott på branschen och företaget, ja då är det ju bara att sälja som gäller.

      Hade jag inte suttit på några FOE idag så hade jag dock inte köpt, men det beror enbart på att jag kan se andra och mindre riskfyllda alternativ. Som sagt, detta beslut kan ju visa sig vara ett misstag (aktierna värda noll om X tid) eller så kommer branschen återhämta sig och även FOE på sikt. Jag tror på det sistnämnda, men också att det kan komma att ta viss tid.

      Radera
    2. Det var ju bra att det fanns andra skäl att behålla :)

      Jag tycker ändå det är intressant att du ser andra och mindre riskfyllda alternativ men ändå väljer att behålla. Förhoppningsvis ser du då även lägre potential i dem än i FOE.

      Sen angående "förlust" eller inte går det alltid att diskutera. Personligen ser jag en orealiserad förlust lika mycket som en förlust som om man skulle ha sålt. Jag förstår inte riktigt varför man skulle göra någon skillnad på dem och tror att synsättet "det är inte förlust förrän jag har sålt" kan innebära en risk för att man behåller en aktie längre än man borde.

      Hur som helst ska det bli intressant att följa utvecklingen av FOE och Bonheur framöver. Det är ordentliga nedgångar de åkt på och visst finns möjligheter till återhämtningar. Frågan är om de kommer i någorlunda närtid, men vi får hoppas att du gör rätt som behåller!

      /Stefan

      Radera
    3. Som sagt, jag tror det finns enorm potential i FOE om de får ordning på saker och ting. Dessutom, FOE har historiskt visat att de kan leverera riktigt fina vinster och utdelningar så vi pratar ju inte om något förhoppningsbolag med obefintlig eller usel historik. Risken är dock väldigt hög, inte minst på grund av makroekonomiska orsaker som jag själv inte har kompetens att bedöma.

      Visst, en orealiserad förlust är ju också någon slags förlust, det håller jag med dig om Stefan. Det är anledningen till den orealiserade försluten som är intressant. Att inte ta en förlust och gå vidare är ju ett vanligt fenomen som de flesta av oss drabbats av någon gång.

      Jag hoppas jag gör rätt som behåller. Potential finns det definitivt i alla fall.

      Radera
  8. Angående FOE tror jag efter mycket bläddrande i rapporterna att det kan bli två kvartal till med höga kostnader. Q4 2014 har vi Borglands Yardstay som blir dyrare än väntat 160milj $. Och det är två class renewal service q1 2015.

    q2 2015 borde dock bli riktigt bra. Helt fritt från service och alla båtar har kontrakt.
    Fylls det på med nya kontrakt till ok priser så borde det bli kanon q2 2015-2016 q4.
    Tror att hela 2016 kan bli fritt från class renewal service precis som 2011 var om jag inte kollat fel.

    Gott om risker i FOE men om oljepriset tickar tillbaka till 100 så är en tredubbling inte omöjlig till 2016.

    //Fredrik

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, på sikt ser det ändå ganska spännande ut även om risken är rätt hög.

      Radera