torsdag 26 februari 2015

Sålt Fred Olsen Energy och Bonheur

Jag har i dagarna sålt av hela mitt innehav i såväl Fred Olsen Energy som Bonheur. Anledningen är att jag, efter visst grubblande och räknande, har svårt att se hur dessa båda bolag ska kunna vända den dåliga trenden i rimlig närtid. Scenariot jag ser framför mig är inte direkt upplyftande varför jag valde att kliva av.


Med facit i hand kan jag konstatera att det här är något jag borde ha gjort tidigare. Caset förändrades för länge sedan vilket jag varit medveten om. Det har funnits flera tillfällen långt tidigare då jag övervägt att sälja, men till slut valt att inte agera (har alltid lyckats övertyga mig själv om uppsidorna). Resultatet blev en förlust, men men, det är bara att bita i det sura äpplet och gå vidare. Beslutet jag nu tagit känns i vilket fall som helst helt rätt och kurserna har fortsatt söderut.

Hur går då mina tankar kring FOE och Bonheur? Som sagt, jag har svårt att se att bolagen i närtid kommer kunna vända på det här. Problemen är allt för många samtidigt som marknaden är minst sagt utmanande. Inte nog med det, tiden för Fred Olsen Energy att finna nya uppdrag är kort och utsikterna för att de ska lyckas känns tyvärr inte allt för höga. Bonheur är förvisso mer diversifierat, men beroendet till FOE går inte att underskatta samtidigt som de flesta affärsområdena faktiskt inte växer alls (se mer om det längre ner i detta inlägg). 

Hur har jag då resonerat vad gäller Fred Olsen Energy? Jo jag tänker att:
  • År 2015 förvisso skulle kunna bli helt ok för bolaget, men det känns inte speciellt troligt att de lyckas teckna några nya kontrakt under året med tanke på marknadssituationen kombinerat med tillgången på riggar på marknaden vilket jag tror kommer leda till stora problem 2016.
  • Två kontrakt går ut under 2015:
    • Borgholm Dolphin, maj 2015 (option en månad) - dayrate  240 000 USD
    • Bredford Dolphin, september 2015 (ingen option) - dayrate  274 000 USD
  • Tre kontrakt går ut under 2016:
    • Belford Dolphin, januari 2016 (ingen option) - dayrate 489 000 USD
    • Borgsten Dolphin, maj 2016 (option till juni 16) - dayrate 202 000 USD
    • Byford Dolphin, augusti 2016 (option till juni 19) - dayrate 345 500 USD
  • Jag ser det inte som osannolikt att i alla fall någon av optionerna kommer att nyttjas, men det lär då bli förhandling om dayrate och FOE kommer i det läget att ha en riktigt dålig förhandlingsposition.
  • Flera av riggarna är gamla (byggda på 70-talet) och har en bedömd livslängd som inte ligger så många år fram i tiden. Tecknas inga nya kontrakt för dessa är det fullt tänkbart att de går samma öde till mötes som Borgny Dolphin (se nedan om impairment charges). Ett alternativ är så klart att göra stora investeringar för att modernisera upp dem, men det lär kosta stora pengar och kan ju endast göras om det finns potentiella kontrakt som hägrar. 
  • Tillgången till riggar på marknaden (inkl betydligt mer moderna än FOE:s) är för närvarande hög så även om det vänder på makronivå (oljan börjar stiga ordentligt) så är jag tveksam till hur väl FOE egentligen kommer stå sig i konkurrensen. Min magkänsla säger mig att de tyvärr inte kommer tillhöra en av toppkandidaterna utan att kunden hellre väljer en mer modern version.
Med tanke på utgående kontrakt så finns en potentiell risk för en minskad dayrate om hela 1.550.500 USD från och med september 2016. På plussidan finns dock att Bollsta Dolphin förväntas gå i aktiv tjänst under Q4 2015 och med en fin dayrate om 560 000 USD (kontrakt med Chevron till Q4 2020). Netto pratar vi dock om en potentiellt minskad dayrate på 990 500 USD.

Fred Olsen Energys totala dayrate inklusive Bollsta Dolphin får jag till 3 675 500 USD. När alla kontrakt löpt ut och ifall ingen väljer att nyttja optionen så skulle det innebära att dayraten riskerar att minska med hela 27%  till 2.685.000 USD. Det är med andra ord inte en liten summa vi pratar om här.

Till dessa minskade intäkter kan vi lägga kostnader som kommer att uppstå om inga nya kontrakt tecknas eller kunden väljer att nyttja sin option. Vi vet ju vilket öde Borgny Dolphin gick till mötes. Den är nu idle och bolaget har tvingats ta stora kostnader på grund av detta. Dels kostar det så klart en hel del pengar att förvara riggarna och hålla dem i gott skick i väntan på nya kontrakt (ett alternativ är att skrota dem, men det lär inte heller vara gratis). Dessutom kommer bolaget med stor sannolikhet och som en följd av reglerna kring så kallad "impariment charges" tvingas ta stora nedskrivningar.

I stora drag innebär dessa "impairment" regler att bolaget minst en gång per år ska jämföra det bokförda värdet på tillgången med ett sk "fair value". Om "fair value" anses vara lägre än det bokförda värdet är det "impaired" och ska således skrivas ned. I fallet med t ex Borgy Dolphin skrevs värdet ner rejält då riggen var gammal, men sannolikt också på grund av att bolaget inte ser någon möjlighet att få riggen uthyrd vilket då gör tillgången mer eller mindre värdelös. Ett sådant scenario kan jag definitivt se för flera av de andra riggarna om de nu inte blir uthyrda. För mer information om "impairment", se min kommentar till inlägget Rapport Q3 2014 - Kvaerner och Fred Olsen Energy.

Utifrån detta resonemang ser ju inte framtiden direkt ljus ut känner jag. Det kan naturligtvis bli klart bättre än min domedagsprofetia, men jag är verkligen inte bekväm i situationen och känner att riskerna är så enormt mycket högre än den potentiella uppsidan. I ett sådant läge finns inget annat alternativ än att sälja anser jag.


Vad gäller Bonheur tänker jag att:
  • Risken i Bonheur förvisso är lägre eftersom bolaget består av flera affärsområden med lite olika inriktning. Affärsområdet Offshore Drilling utgör dock en väldigt stor andel av Bonheurs totala omsättning och historiskt också vinst. Detta affärsområde är som bekant Fred Olsen Energy där Bonheur är storägare. Med andra ord, går det dåligt för FOE så kommer det att få en mycket stor inverkan på Bonheur. Utebliven utdelning gör ju inte saken bättre.
  • I och med den senaste rapporten (som jag sammanfattat och kommenterat här) kan jag konstatera att tillväxten i affärsområdena Renewable Energy och Cruise i princip är noll liksom så klart i Offshore Drilling. Att omsättningen är högre "på pappret" kommer sig endast av positiva valutaeffekter. Hur valutan rör sig kan så klart inte bolaget styra över varför det på sikt lika gärna skulle kunna bli motsatt effekt. Om så blir fallet riskerar det att slå riktigt hårt mot såväl bolagets omsättning som resultat.
  • Affärsområdet Shipping / Offshore Wind känns som ljuset i mörkret. Här finns i alla fall tillväxt även med hänsyn taget till valutaeffekten. Detta område kan dock inte på egen hand bära upp hela Bonheur, det är helt enkelt för litet.
Med tanke på ovan slutsatser ser framtiden även för Bonheur rätt utmanande ut. Jag tror förvisso att såväl FOE som Bonheur kommer att överleva detta stålbad, men jag tror samtidigt att priset kommer bli väldigt högt. Framtiden är oviss och riskerna enorma, en obekväm situation. Sälj känns därför som rätt beslut.

För den intresserade kan jag även rekommendera att läsa min bloggkollega Investerarens inlägg Det här väntar Fred Olsen och Bonheur.

Hur går dina tankar om Fred Olsen Energy och / eller Bonheur? Sälj eller ser du rent ut av ett köpläge?

13 kommentarer:

  1. Tack för ett mycket bra inlägg, Vägen till frihet! Också tack till Investerarens fina inlägg som är länkat här. Min snittkurs för Bonheur är ca 10% högre än dagens kurs, det är ett relativt litet innehav i min långa porfölj. Men ju mer jag läst och skrivit om bolaget ju mer gillar jag det. Jag respekterar dina argument för försäljningen av FOE, även om börsen nog har tagit höjd för att de äldra riggarna spelar på sista versen. Och visst kommer det att minska VPA när dessa tas ur drift, men de är nedskriva till största delen. Men jag tror att Olsens medvetet bantar en del i oljeservice. I Bonheur och GR har investeringar i media (Dagens Naringsliv intressant), fastigheter, och förnyelsebar energi i vindkraftsparker och vindkraftsservice varit i fokus. Kryssningsfartygen är gamla och ersätts inte men körs så länge de går - samma gör man med flera av riggarna tror jag. Två nya enheter har beställts i oljeservice de sista åren. Undrar om det blir så många till. Jag tror att de håller på att styra om sin strategi mot nya områden. Sakta men säkert. Bonheur handlas långt under eget kapital trots att man går med vinst och delar ut.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack Riskminimeraren.

      Kan köpa hur du resonerar och det kan mycket väl visa sig vara ett klokt drag att ha lite BON i den långa portföljen och som du säger, den handlas under EK trots vinst och utdelning.

      Personligen tycker jag dock att det finns lite för många osäkerheter såväl inom bolaget som på makronivå vilket inte jag är bekväm med. Dessutom verkar såväl FOE som BON i en bransch som är enormt kapitalintensiv och investeringstung. En omställning av verksamheten kommer att kosta stora summor och det ska då göras samtidigt som vinsterna krymper. Det kan leda till att nya lån måste tas upp med ökad skuldsättning som följd. Nja, det känns inte helt bra även om det mycket väl kan sluta lyckligt i slutänden. Rätt eller fel vet jag så klart inte, men det är i alla fall anledningarna till att jag valt att kliva av.

      Radera
    2. Det känns spontant som det missas en del av funktionen av FOE i BON investeringssätt, bolaget flyttar kassaflöde från FOE till dom andra verksamheterna, branschen är som du säger extremt kapitalintensiv, det visste vi om när vi investerande i bolaget.

      Skuldsättningen har visserligen ökat väsentligt, men var också väntad i takt med att man betalar av det nya borrskeppet, Skuldsättningen i FOE är hög, men kontrakten man sitter på i dagsläget gör att det i mina ögon endast är en låg balansräkningsrisk på medellång sikt (2 år)


      Vinsterna krymper, och kommer fortsätta krympa i takt med att man tappar riggar/kontrakt, vilket jag med räknar med (3 kontrakt tror jag man tappar närmaste 2 åren) Men det handlar mer om vad vi betalar för vinsten än att bolaget tappar vinsten, samt potentiell förbättring av vinsten i ett mer positivt oljeklimat, Att oljepriset i dagsläget är ohållbart på längre sikt är alla experter var medvetna om, men det kommer förbli tills överutbudet är borta.

      Sen pratar du mycket om nedskrivningar, det ska dock påpekas att detta fall handlar mer om Cashflow än vinster när nedskrivningar kommer. FOE har själv sagt att Coldstacka en rigg inte är så värst dyrt.

      I mina ögon har marknaden redan diskonterat åtmisntone två, men antagligen dom tre närmaste kontrakten, Bolaget delar ut pengar, tjänar pengar och kommer fortsätta tjäna pengar även efter 2016.

      I takt med tillväxt från Renewables och Windcarrier kommer dessutom intäktsration förändras kommande år

      Jag tycker Bonheur hittills har gjort allt rätt, att olje & elpriset fluktuerar är en del av vardagen och bör ses på längre sikt.

      Radera
    3. Tack för intressant kommentar Balansräknaren.

      Jo visst har Bonheur gjort många rätt utifrån förutsättningarna och rådande marknadsläge. Som jag också säger kan det mycket väl visa sig att Bonheur är en fin fin investering på dessa nivåer, men trots det kan jag konstatera att det finns väldigt många "om bara.., kanske..., möjligtvis..., när X eller Y har inträffat..., redan diskonterats..." i det här caset som i varje fall inte jag är bekväm med.

      Det ska dock sägas att jag knappast sitter på facit. Jag skriver bara ner min motivering till varför jag valde att kliva av. Det kan visa sig vara rätt beslut, men lika gärna fel. Alla ska naturligtvis göra sin egen analys och dra sina egna slutsatser och utifrån det fatta ett beslut. Min slutsats är att det finns allt för många osäkerheter för min smak varför jag väljer att placera pengarna på annat håll.

      Radera
    4. Det håller jag inte med om, bolagets alla ben är kassaflödespositiva, EBITDA marginalen är kanon across the board. trots en kraftigt försämrad marknadsförutsättningar på två av sina nischer (olja och el)

      Även om oljan inte förbättras, och elpriset förbli i denna regionen i flera år kommer alla affärssegment utom Cruise kunna leverera EBITDA marginaler i slängarna 20-25% (räknat med det 30% fall på dayrates)

      Charlie Munger sa det bäst. "if a person is not prepared to take a philosophical approach to seeing a marketvalue decline of over 50% a few times a century, you could argue that the same person would be deserving of the mediocre returns they would get"

      Det jag försöker säga är att det är helt klart okej att sälja bolaget när det känns rätt, Men frågan jag tror skulle göra dig gott är att ifrågasätta investeringen när den görs, för alla fakta som kommit fram i Bonheurs fall var tydliga risker när investeringen gjordes. Lönsamheten har inte försämrats väsentligt(rensat för nedskrivningar) Att riggarna är gamla var inget nytt, att bolaget befinner sig i en tung investeringsperiod, att oljepriset kan falla kraftigt har hänt flera gånger senaste 20 åren.

      FOE är inne i en mycket tung CAPEX Period (nästan 50% av CSR & en ny rigg för 620 MUSD) under två år vilket är förklaringen till den högre skuldsättningen än vanligt och bör vart förväntat av marknaden, men when lightning strikes, it strikes twice. Och oljepriset sjunker i samma veva som bolaget är i massiv investeringsperiod. Marknaden tar höjd för det och aktiekursen slaktas, Men fundamentalt ser jag åtminstone inte i Bonheurs del att förutsättningarna har försämrats kraftigt,

      Radera
    5. Det känns väl aldrig kul när marknadsvärdet för ett innehav går ner 50% förvisso, men förutsatt att man fortfarande tror på caset så är det inte hela världen. Då uppstår det ju snarare ett köptillfälle och sådana gillar i varje fall jag.

      Vad gäller ditt resonemang kring att förutsättningarna inte har förändrats kraftigt och att alla affärsområden kan fortsätta leverera fantastiska marginaler även om oljepriset förblir lågt under flera år håller jag inte alls med dig om. Min kommentar blev dock för lång så det fick bli ett eget inlägg istället:

      http://vagentill-frihet.blogspot.se/2015/03/salt-fred-olsen-energy-och-bonheur-del-2.html

      Radera
  2. Tack för ett bra inlägg som vanligt! Och tack för att du länkade till mitt inlägg, uppskattas verkligen!

    Jag respekterar verkligen ditt beslut och förstår att det måste kännas som en lättnad nu när dessa sänken äntligen avskiljts från båten. Jag skulle ljuga om jag sa att jag inte funderat i samma banor som du, att göra mig av med mitt FOE innehav. Mina utsikter jag kommer fram till är ju lika mörka som dina, men samtidigt så är det just nu det känns som allra värst.

    Vi har fått se ett kursfall på 70%. Vi har fått se en indragen utdelning, impairment charges med 10-20% fall per dag. Samtidigt så är det just nu som det ser som allra jäkligast ut, och för min del så ligger jag "endast" ca 10% back i FOE vilket fortfarande är över min smärttröskel.

    Men som sagt så förstår jag verkligen hur du resonerar och skulle säkert gjort samma sak i din situation. En tankevurpa man ofta gör som investerare är att man vill tjäna tillbaka pengar man förlorat i en aktie, i samma aktie. Detta även om det för stunden finns mer intressanta alternativ. Man vill på något sätt få rätt i sina antaganden man en gång gjorde.

    För egen del kommer jag behålla mitt innehav ett tag till och se vart det bär. Det är väldigt skakigt just nu med flera procent i båda riktningarna från dag till dag.

    ha det fint!
    /Investerarens

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack! Ditt inlägg var väldigt bra så det var ju mer än värt att länka till. Hoppas du fick många besök från min blogg =)

      Jo det känns ju alltid bra att kliva av när man inte längre får ihop scenariot och kalkylen. Man hoppas ju alltid att det ska vända, men det är viktigt att lära sig dra i bromsen. Den här gången känner jag att jag tryckte in den väl sent dock, men bättre sent än aldrig.

      Självklart ska man göra sin egen kalkyl och komma till sin egen slutsats (vilket såväl du som Riskminimeraren har gjort). I mitt fall blev slutsatsen att jag inte längre tror på caset och att det kommer bli väldigt dyrt för såväl FOE som BON att vända på det här. Dessutom påverkar ju makrofaktorer (oljepris men till viss del också valuta) något enormt vilket känns lite obekvämt eftersom bolaget inte själv styr över dessa parametrar.

      Nu återstår bara att se om jag gjorde rätt eller fel =)

      Trevlig helg!

      Radera
  3. Tack för bra inlägg.
    Själv ligger jag -45% på BON (ca -15.000 SEK) och har hängt upp för mycket tillit på utdelningen. Vill inte skjuta till mer pengar för att snitta ner heller eftersom jag anser risken är för hög. Frågan är bara när/om man slänger in handduken. Försöker hitta argument till att härda ut. Kanske åtminstone tills kursen går upp så förlusten blir något lägre än 15.000.
    /S

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack S!
      Om du inte längre tror på caset så säger jag sälj.
      En vanligt förekommande tankevurpa är den starka viljan att tjäna tillbaks det man förlorat i samma aktie. Nu tänker du ju inte snitta ner dig och det låter ju sunt eftersom du inte verkar tro på bolaget.

      Ta dig en funderare till, vilket scenario tror du mest på och varför? Att bolaget inom en rimlig närtid kommer börja prestera med kursstegring som följd alternativt fortsatta problem med lägre kurs som följd? När du svarat på dessa frågor kan du enklare fatta ett beslut.

      Radera
  4. Som många tidigare har skrivit! Ett mycket bra och informativt inlägg. Valde precis som du att sälja av mitt innehav i Bonheur. Tror mina pengar gör större nytta någon annanstans.

    SvaraRadera
  5. Behöver du ett snabbt lån? Vi kan hjälpa dig att få ett lån inom 48 timmar. E-post: bishopf21loan@gmail.com

    Vi utfärdar ett lån på minst 5000 euro till över 800 miljoner euro.
    Vi erbjuder olika typer av lån. Vilken typ av lån behöver du?

    (1) affärslån --- för butiksägare, återförsäljare och grossister

    (2) Storföretagslån --- För LLC och Industri

    (3) Hypotekslån --- att köpa ett hus eller renovera ett hus

    (4) Lånlån för lantbrukare

    (5) Billån --- Fordonslån

    (6) Hälsolån --- för medicinsk verksamhet

    (7) Skuldkonsolideringslån --- att återbetala det gamla lånet

    (8.) personliga lån --- lån för personliga behov

    vi kan hjälpa dig med ett lån. E-post: bishopf21loan@gmail.com

    SvaraRadera