söndag 8 mars 2015

Sålt Fred Olsen Energy och Bonheur del 2

I mitt tidigare publicerade inlägg Sålt Fred Olsen Energy och Bonheur kom det in flera intressanta kommentarer och synpunkter.

En kommentarstråd, med spännande inlägg från Balansräknaren, blev i synnerhet intressant och till och med så pass att jag valde att svara på hans kommentar som ett eget inlägg. Om du inte har läst det tidigare inlägget och kommentarerna så föreslår jag att du börjar med det.
Nu dags för mitt svar till Balansräknarens kommentar:
Visst, det finns absolut förutsättningar för att flera av Bonheurs affärsområden kommer kunna fortsätta att leverera fina EBITDA marginaler under många år, men jag kan också se ett scenario där affärsområdet Offshore Drilling inte kommer leverera någon positiv marginal alls. Det är just det som oroar mig mest eftersom detta affärsområdes betydelse för Bonheur inte kan underskattas.


 
Först och främst, det är väl klart att jag ifrågasatte investeringen när den gjordes. Jag gjorde mina antaganden och beräkningar och kom fram till att jag gillade caset och dess risk/reward vilket ledde fram till att jag valde att investera. Riskerna du nämner i din kommentar var kända även för mig, men att oljepriset skulle kraschlanda var däremot inget jag kalkylerade med (även om jag naturligtvis visste att det kan hända och har hänt historiskt).

Att du inte anser att caset har förändrats så mycket förvånar mig. I mina ögon har det nämligen ändrats radikalt och ser nu helt annorlunda ut jämfört med hur det såg ut vid investeringstillfället (i alla fall då jag investerade).
Vid investeringstillfället var riskerna så klart kända, t ex att riggarna var gamla, att bolaget stod inför en tung investeringsperiod och att oljepriset såväl som elpriset faktiskt kan gå ner. Det var också känt för mig att affärsområdet Offshore Drilling har stor ”impact” på Bonheur och kommer att ha det under en ganska lång tid framöver. Att växa övriga affärsområden till en mer jämbördig nivå tar tid och kräver dessutom stora investeringar.
Mitt antagande var att Bonheur under en period av några år (ganska många) succesivt skulle minska beroendet till Offshore Drilling genom att investera hårt i övriga affärsområden (med undantag från Cruise) i syfte att få dem att växa. Det kändes spännande och dessutom genomförbart eftersom en hel del av denna tillväxt kunde åstadkommas genom starka kassaflöden från Offshore Drilling (dvs FOE). Vid den tidpunkten var också marknaden tillräckligt stor så jobb fanns att få för dom flesta, även de med äldre flotta, day rates var höga, nya kontrakt var kanske inte enkla att fixa, men investeringsviljan hos oljebolagen var riktigt hög och förväntades dessutom öka kommande år varför förutsättningarna vid den tidpunkten såg riktigt trevliga ut.
När oljepriskraschen kom förändrades allt som jag ser på saken. Det som i synnerhet oroat mig är att FOEs förutsättningar för att finna nya kontrakt knappast kan sägas vara goda. Det är inte heller mycket bolaget kan göra åt saken av egen kraft för att ändra på det.
Som läget är nu blir antalet lediga riggar på marknaden fler för varje dag som går och många av dessa är betydligt mer moderna än de som finns i FOEs flotta. Samtidigt har investeringsviljan hos oljebolagen minskat rejält och på mycket kort tid har det gått ifrån att det fanns många jobb som dessutom förväntades bli fler till att det knappt finns några alls, men däremot massor av ledig kapacitet. När det någon gång vänder, vilket kan komma att ta tid, är min bedömning att FOEs flotta inte står speciellt högt på listan. Mitt antagande är därför att det kan komma att ta mycket lång tid för FOE att få till nya kontrakt om de ens kan lyckas
Tittar vi då på kontraktsstatus vad gäller FOEs flotta så blir i varje fall jag nervös, tiden de har på sig är verkligen inte lång i de här sammanhangen.
  • Endast tre riggar har kontrakt under hela 2017.
  • Endast en rigg har kontrakt under hela 2018.
Du säger att ”Även om oljan inte förbättras, och elpriset förbli i denna region i flera år kommer alla affärssegment utom Cruise kunna leverera EBITDA marginaler i slängarna 20-25%”. Jaså säger jag? För 2016 kan jag möjligen köpa det, men därefter...
Den slutsatsen kommer alltså inte jag fram till för om inga nya kontrakt fixas de närmsta 2-2,5 åren kommer marginalen, från det utan tvekan viktigaste affärsområdet i Bonheur, att ligga väldigt långt ifrån dessa 20-25%. Redan 2017 börjar det se riktigt jobbigt ut och frågan är väl istället om marginalen överhuvudtaget blir positiv? 2018 är svaret sannolikt att marginalen skulle bli negativ. 2-2,5 år är verkligen inte mycket tid att vinka på i de här sammanhangen, det börjar liksom redan bli bråttom!
Jag vill dock avsluta med att säga att jag inte utesluter att det ändå kan sluta väl för Bonheur och även FOE. Det jag däremot fortfarande står fast vid är att caset har ändrats radikalt och att det finns många osäkerheter såväl inom bolaget som på makronivå vilka för mig skapar stor osäkerhet. Dessa osäkerheter fick mig att kliva av. Rätt eller fel får tiden utvisa.

7 kommentarer:

  1. Bra och intressant inlägg vtf! Efter det här måste jag nog ta mig en funderare igen för än så länge har jag mina aktier kvar.

    SvaraRadera
  2. Jag delar din negativa uppfattning. Jag sätter FOEs värde och intjäningsförmåga till noll de kommande tre åren. De övriga områdena kan kanske vara intressanta men växer knappast. Jag tycker aktien ska ner rejält för att vara intressant.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nu satte jag förvisso det hela på sin spets, men i ärlighetens namn är inte det scenario jag beskriver helt otänkbart även om det väl ändå får anses som mer sannolikt att det blir något mellanting.

      Radera
  3. Tack för svaret i ett välskrivet inlägg VTF : )

    Låt mig först besvara frågan kring mitt marginal, enklast att se det från är helt enkelt att kostnadsmassan minskar drastiskt med nerdragningen av en rigg.

    Enklast är att extrapolera kostnaden från den senaste riggens coldstack, Detta kommer fortsätta när andra riggar måste skrotas/säljas eller ligga idle. Kassaflödet skulle fortsätta se fint ut i min modell.

    Att anta att inga fler kontrakt skulle komma till Bonheur de närmaste 3 åren ser jag närmast som ett Black swan scenario. Det till trots att jag räknat ut 3 gamla riggar som jag ser optioner vid det här laget.

    Den norska kontinentalsockeln är fortfarande en het explorationsplats för olja i världen, förra året borrades runt 225 brunnar i Norska hav

    Även med ett antagande om 35% minskning i Capex består åtminstone 150-175 brunnar per år i Exploration & development närmaste 3 åren, om vi tar i akt Johan Svedrup (som börjar borras 2017-2018) Bara i Norge, Det är även inte uteslutet att vissa riggar kan flyttas till UK sektorn vid aktuellt kontrakt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack Balansräknaren =)

      Självklart minskar kostnadsmassan vid neddragning av en rigg även om man nog bör anta att det finns en viss merkostnad förenat med detta också, t ex avseende cold stack, löpande underhåll mm.

      Mitt case har dock byggt på att övriga affärsområden, dvs de som egentligen varit de mest intressanta för mig - Renewable Energy samt Shipping / Offshore Wind - kan växa sig starka tack vare mycket starka och kontinuerliga kassaflöden ifrån Offshore Drilling. Jag tror fortfarande på dessa affärsområden och gillar inriktningen, men jag har samtidigt stor respekt för att tillväxt i dessa kommer kräva fortsatt stora investeringar och när kassaflödet blir klenare (trots att det fortsatt kan vara positivt) så ser i varje fall jag begränsningar. Hur du än vrider och vänder på det betyder en förlorad rigg mindre pengar in. Mindre pengar in betyder mindre möjligheter att investera i önskvärd takt. Sammantaget alltså ett scenario jag inte tycker om. I min bok kommer det inte vara möjligt att växa övriga affärsområden i en tillräckligt snabb takt helt enkelt.

      Vad gäller kontrakt valde jag att dra allt till sin spets så visst kan vi kalla det för ett black swan sceanrio. Det behöver dock inte gå så lång tid som 3 år för att det ska bli stora problem. Vi pratar snarare om max 2 år. Resten av 2015 ser väl relativt bra ut om nu ingen rigg hamnar i oväntade problem. Redan under 2016 börjar det se lite sämre ut, men även utan nya kontrakt kan jag sträcka mig till att det ändå är ok. 2017 börjar det däremot se riktigt jobbigt ut.

      Att FOE skulle vinna något nytt kontrakt under 2015 bedömer jag som önsketänkande, jag tror i alla fall inte att det komma hända och oljan kan nog tänkas ligga kvar på låga nivåer stora delar av året. Det betyder att FOE måste få in en en hel del kontrakt 2016, absolut inte omöjligt men ett väldigt tufft utgångsläge säger jag. Misslyckas de väntar ett betydligt tuffare 2017.

      Jag håller absolut med om att olje- och gasmarknaden på medellång sikt generellt är intressant. Det kommer därför garanterat finnas flera vinnare inom segmentet när vi summerar om några år. Nu pratar vi dock om Bonheur och därmed specifikt FOE och där ser jag i varje fall jag stora utmaningar med hänsyn taget till bolagets förutsättningar. Jag anser att osäkerheterna är många, kontraktslängderna relativt korta och tiden de har på sig innan problemen börjar på allvar kan inte sägas vara lång och dessutom är flottan inte speciellt moderna. Konkurrensen kommer bli stenhård när det väl börjar vända för det finns gott om ledig kapacitet och den ökar dessutom för varje dag som går. Den stora makrofrågan är ju dessutom, när vänder det? Jag har så klart ingen aning och det lär inte FOE heller ha.

      Radera
    2. Balansräknaren,

      Jag delar i stort din mer positiva syn på den marknad FOE agerar på men jag tycker inte att det ska användas som ett motiv till att lyfta fram Bonheur/FOE specifikt. Snarare är det så att jag tror FOE är ett av de tänkbara offer som följer i spåren av den förändring som det här oljeprisfallet för med sig.

      Men allt handlar om pris, vad kommer du till för prisbild på dina ansatser?

      Radera