söndag 17 april 2016

Därför är Castellums förvärv av Norrporten positivt för aktieägarna


I mitt inlägg Rapport Q1 2016 – Castellum. Förvärv Norrporten dök det upp en del intressanta kommentarer. Det är denna typ av kommentarer som gör bloggandet extra kul. I kommentarerna från Rationality Quest, Ingenjörsliv, Johan samt Daniel läggs det nämligen fram argument kring varför det här med Norrporten inte alls är en bra affär för oss aktieägare vilket jag i inlägget påstår att jag tycker det är. Jag kände direkt att jag inte kunde svara på deras åsikter och synpunkter som en kommentar då det skulle blivit för långt så därför har jag valt att skapa ett separat inlägg. I det här inlägget ska jag försöka redogöra för varför jag anser att det här är en bra affär för oss aktieägare.



Om vi börjar med själva köpet och resonemanget kring P/E så håller jag med Ingenjörsliv om att det inte är tal om något fyndköp. Jag vill dock påstå att prislappen är ok, men alltså knappast låg. För att kunna svara på frågan om det är en bra affär eller inte måste man dock, enligt mig, se förbi prislappen. Visst, man vill ju se att priset är rimligt och att bolaget inte betalar premium och i det här fallet anser alltså inte jag att Castellum gjort det. Man har betalt ett ok pris som inte sticker ut åt något håll. Castellum betalar c:a 14 miljarder för fastigheter som i nuläget är värderade till c:a 26 miljarder så skulle värderingen behöva skrivas ner framöver finns utrymmet.

När jag konstaterat att prislappen får anses ok samt att det även finns viss fallhöjd i pris kontra värdering behöver jag ta ställning till vad jag tror att Castellum kan göra med förvärvade objekt vad gäller intjäning (förvaltningsresultat). Som långsiktig ägare är det klart mer intressant att titta på hur förvaltningsresultatet förväntas utvecklas eftersom det har störst betydelse när det kommer till saker som utdelningar, kassaflöden osv. Det bokförda värdet på själva fastigheterna kommer garanterat att variera över tid, men är ändå av mindre betydelse för oss som är långsiktiga. Ett fastighetsbolag kan ju ha riktigt fina kassaflöden och ett starkt förvaltningsresultat, men samtidigt göra en förlust på sista raden pga att fastighetsvärdena skrivs ner. Det är ju också skälet till att nyckeltalet P/E i princip är helt ointressant vad gäller fastighetsbolag. P/förvaltningsresultat däremot är klart mer intressant och detta ser klart spännande ut när det gäller ”nya” Castellum tycker jag.

Rationality Quest skriver i en kommentar att affären innebär en 6,8 % ökning av förvaltningsresultatet, men enligt de siffror jag har tagit del av förväntas ökningen bli klart högre än så. I den information jag har läst skriver Castellum att ökningen redan från start (proforma och utan hänsyn taget till synergier) förbättras från 9,83 kr/aktie till 10,63 kr/aktie på årsbasis. Det är alltså en ökning om c:a 8,1 % direkt. Visst, det kommer ju inte slå igenom dag ett då det kommer kostnader för omstrukturering, transaktioner mm, men ändå.

Min övertygelse är dock att Castellum kommer kunna kräma ut klart mer än så genom olika åtgärder som blir helt naturliga vid ett köp som detta. T ex måste det finnas många kostnader som kan dras ner när de nu slår ihop två bolag till ett, t ex inom funktioner såsom IT, administration, ledning/styrning, drift mm. Castellum själva anger att det handlar om minst 150 Mkr på årsbasis och inte osannolikt mer än så. Tar vi det i beaktning blir förvaltningsresultatet, proforma, istället minst 11,27 kr/aktie vilket är en ökning om c:a 14,6%. Det tycker jag ser väldigt bra ut.

Vad gäller belåningsgraden som självklart är en viktig aspekt höjs den nu från 50 % till 54 %. Det ser jag absolut inte som något positivt, men jag tror inte att det kommer ta speciellt lång tid innan den är nere på 50 % eller lägre än så igen. Skälet till det är att jag vågar garantera att det kommer genomföras ett flertal försäljningar här framöver. Den senaste tiden har Castellum jobbat med att omstrukturera sin portfölj och lyfta ut ”problemfastigheter” som inte riktigt uppfyller kraven och istället förvärva sådana som gör det. Denna renodling lär fortsätta och Henrik Saxborn skriver ju också i ett pressmeddelande att Castellum planerar för att sälja fastigheter för c:a 4 miljarder kronor. Med medel från kommande försäljningar kan skulden därmed arbetas ner till lägre nivåer och det är jag helt övertygad om också kommer att ske. 

Min slutsats är alltså att förvärvet av Norrporten kommer innebära att Castellums förvaltningsresultat växer snabbare än vad som annars hade varit möjligt. Tittar vi på nettolåneskulden så är jag övertygad om att den inom en inte allt för avlägsen framtid kommer att gå tillbaks till samma och relativt låga nivå (eller till och med bli lägre) så fort aviserade försäljningar är genomförda. Någon maxbelåning tycker inte jag att det är tal om, Castellum har satt ett relativt konservativt tak för belåning i jämförelse med många andra fastighetsbolag. Även efter affären bibehåller Castellum dessutom sitt mål om att belåningsgraden inte ska överstiga 55 % långsiktigt och genom försäljningar är den snart nere på samma nivåer som tidigare. Räntetäckningsgraden förstärks dessutom genom förvärvet. 

Utöver ovan blir Castellum dessutom mer diversifierat och därmed mindre sårbart. Bland Norrportens hyresgäster finns många statliga bolag vilket jag ser som positivt. Många av hyresgästerna sitter på långa hyresavtal vilket så klart är en stor fördel. Henrik Saxborn nämner att durationen på hyresportföljen genom förvärvet ökar med över ett år. Det minskar risken för tråkiga överraskningar. 

Ett orosmoment är så klart om fastighetsmarknaden totalt kraschar vilket skulle innebära att stora värden måste skrivas ner. Det skulle i sin tur medföra avsevärt högre kostnader för finansiering och, i värsta fall, även svårigheter att få nya lån. Å andra sidan är då Castellum ett gigantiskt stort fastighetsbolag med god riskspridning vilket bör vara en stor fördel i kontakten med kreditgivarna. Mindre fastighetsbolag kommer garanterat få det betydligt svettigare om det värsta händer. 

Sammantaget tycker jag alltså att Risk/Reward ser rätt så trevlig ut och påstår att affären ser bra ut för oss aktieägare. Nu inväntar jag dock prospektet och där kan det givetvis framkomma information som antyder något annat. För närvarande är jag dock positivt inställd.

11 kommentarer:

  1. Bra analys och avvägning. Det är ett intressant läge, för det är en större fastighetsaffär som nu sker. Ska själv ta del av prospektet och grunna vidare. Förhoppningsvis skingrar mina frågetecken och utropstecken tills dess. De har skött sig bra hittils, vore synd om de inte gör det den här gången, för det har alltid känts varmt i hjärtat att ha castellum i portföljen.

    Mitt val att sälja vid 131kr var mer rationellt än känslomässigt grundat (eller var det en känsla?)- intressant vad som styr ens val ibland. Blir den billigare vid någon större korrigering lär jag nog köpa några igen.

    SvaraRadera
  2. Bra genomgång, och visst finns det möjligheter men jag känner mig ändå lite skeptisk. Jag har varit inblandad i, och sett alldeles för många usla företagsköp.

    Vi får väl vänta på framtiden där vi kan se hur det blir!

    SvaraRadera
  3. Halvvägstill5017 april 2016 21:51

    Tack VtF för ett givande inlägg! Har Castellum i portföljen och vill gärna ha dom kvar typ för evigt!

    SvaraRadera
  4. Kul med svar och diskussion VTF. Det är så vi alla lär oss.

    1. Priset
    ”Castellum betalar c:a 14 miljarder för fastigheter som i nuläget är värderade till c:a 26 miljarder så skulle värderingen behöva skrivas ner framöver finns utrymmet.”

    Håller inte riktigt med här. Man köper fastigheter värderade till ca 26 miljarder för ca 14 miljarder, men man tar ju också över skulder på 12 miljarder. Rensar vi för lånen köper man alltså fastigheter till marknadspris.

    Kanske uttryckte mig olyckligt. Jag skrev att värdeskapandet för aktieägarna är synergi-effekter som förväntas öka förvaltningsresultatet med 6,8%.

    Förvaltningsresultatet förväntas precis som du säger öka ytterligare 8% på grund av ökad skuldsättning, men jag ser inte det som värdeskapande för aktieägarna. De hade fått samma och faktiskt något bättre effekt ifall de istället ökade skuldsättningen till 54,3% genom att köpa tillbaka sina egna aktier. Det är bara en ökad riskprofil.

    2. Belåningsgraden och ev. försäljningar
    Du skriver att du tror skuldsättningen kommer gå ned till historiskt låga nivåer. Skuldsättning kan minska på följande sätt:

    1. Försäljning och amortering av skulden.

    E.g. en försäljning på 4 miljarder SEK minskar både tillgångar och skulder med 4 miljarder SEK vardera. Belåningsgraden sjunker från 54,3% till 51,6%. Dock bör ju rimligtvis också förvaltningsresultatet minska då sålda fastigheter är inkomstgenererande. En ren ompositionering av portföljen minskar inte i sig skuldsättningen (sälja för 4M och köpa för 4M)

    2.Använda förvaltningsresultat till att amortera ned lånen.

    Historiskt har man investerat mer än förvaltningsresultatet i nya fastigheter, samtidigt som man delat ut 50% av förvaltningsresultatet. Man har kunnat göra detta då uppvärdering av fastighetsbeståndet givit större belåningsutrymme. Ifall man behöver använda förvaltningsresultatet för amortering blir det ingen tillväxt.

    3. Ökade fastighetspriser



    Med reservation för att avkastningskraven på fastigheter inte minskar ytterliggare (högre priser), kommer Castellum inte att kunna växa i samma takt som man gjort tidigare.


    Samtidigt finns en stor nedsida, en soft landing skulle vara om fastighetspriserna (avkastningskraven) normaliseras på 2012 års nivå – då minskar värdet på fastigheterna med 12,5% och man behöver då amortera ned skulderna med 5 miljarder för att behålla skuldsättning på 54%. En soft landing som innebär 2 år av nolltillväxt och slopad utdelning. Ökar räntan samtidigt blir det ju förstås värre.

    Skrev ett inlägg om Castellum tidigare här:
    http://rationalityquest.blogspot.no/2016/03/deadly-blows-to-castellum-case.html


    Mvh / RQ

    SvaraRadera
  5. Här kommer ett svamligt kvällsscenario – 20 procents prisfall.

    Efter köpet har Castellum 71 miljarder i fastighetsvärden och 38,6 miljarder i skulder

    Sjunker fastighetspriserna 20% minskar fastighetsvärdet till 56,8 medan skulderna fortfarande är 38,6 miljarder. Belåningsgraden är nu 68% och Castellum beslutar att man vill tillbaka nära den skuldsättning innan Norrporten köpet, det vill säga kring 50%.

    Norrportens fastigheter är nu efter prisfallet värt 20,6 Miljader och man säljer skiten. Viola tillgångarna är nu 36,2 miljarder och skulder på 18 miljarder, det vill säga 50% skuldsättning.

    Aktieägarna tittar förargat tillbaka innan Norrporten köpet då tillgångarna var 44,8 miljarder och skulderna på 22,6. Ifall man inte köpt Norrporten men råkat ut för samma 20% prisfall hade tillgångarna också då varit värda 36 miljarder, men man hade bara behövt skjuta till 4,6 miljarder för att nå 50% skuldsättning istället för de 9,6 miljarder kronorna som fick skjutas till vid Norrporten köpet.

    Ledningen kastade alltså bort 5 miljarder av aktieägarnas pengar (nästan hela emissionen excl. AP fonderna). Detta för att uppnå ett värdeskapande i form av synergier för aktieägarna på 150 miljoner årligen. Ingen bra risk/reward.

    Kan fastighetspriserna sjunka 20%? Yes inte omöjligt, avkastningskraven på kommersiella fastigheter (samma som P/E tal på börsen) var på den nivån i början på 2000 talet (och ännu sämre på 90 talet).

    Som jag skrev i mitt blogg-inlägg har vi förutom detta ett dopat förvaltningsresultat på grund av rekordlåga räntor och en historisk hög värdering på detta dopade förvaltningsresultat.

    Sammantaget tycker jag verkligen Castellum, speciellt efter denna affär, känns som en ”heads I win little, tail I loose much.”

    Sorry för spammet :)

    Mvh / RQ

    SvaraRadera
  6. Fastighetsbolagen har seglat i medvind senaste decennierna med den fallande räntetrenden. Det finns i stort sett ingen kvar i branschen från tiden innan räntorna började falla i början av 80-talet. Jag tror det kommer att bli betydligt tuffare framöver när räntorna sannolikt bottnar, eller redan har bottnat. Man behöver inte tro på någon återgång till 70-talsnivåer (vilket inte jag tror på) för att det ska bli betydligt tuffare.

    Man får komma ihåg att de flesta fastighetsbolag inte tjänar särskilt mycket pengar löpande, utan det mesta av värdetillväxten har varit stigande fastighetsvärden. Inte heller hyrorna har gått upp så mycket som folk kanske tror. I sämre lägen är hyrestillväxten mycket blygsam och täcker knappt de omfattande renoveringar som gjorts. Det är den fallande räntan som är förklaringen till de stora värdeökningarna.

    Mvh Mattias

    SvaraRadera
  7. Jag håller med RQ i princip. Castellum är ett mycket fint bolag och ett av de mer konservativt belånade fastighetsbolagen. De har dock från sin börsintroduktion i princip bara varit med om en stigande fastighetsmarknad i ca 20 år. Denna uppvärdering har ju gjort att de kunnat ta nya lån och förvärva/utveckla med följande förbättring av förvaltningsresultat. Då Man kan säga att för varje miljard som fastigheterna värderas upp har du kunnat ta lån på 0,5 miljarder och lite till för att växa. Eftersom det pågått i två decennier har det numer tagits för givet, men utan att räkna så påstår jag att det mesta av Castellums förbättrade förvaltningsresultat med samhörande höjd utdelning kommer från 20 års stigande fastighetspriser som möjliggjort ökad belåning, som dock ser ut som en bibehållen belåningsgrad eftersom tillgångsvärdena hela tiden skrivits upp. Att lägga in en evig pristillväxt på fastigheter överstigande inflationen när man värderar castellum känns inte realistiskt med tanke på att priserna nu är de högsta någonsin och räntorna är de lägsta någonsin. På sikt bör bolaget värderas på egna meriter, dvs hur man kan använda förvaltningsresultatet på bästa sätt för sina ägare. Idag delar man ut halva förväatningsreultatet och det återstår alltså halva förvaltningsresultatet att använda samt en 50% belåning av detta om vi för enkelhetens skull bortser från både prisuppgångar och krascher. Då har vi att castellum idag har ungefär 1,1 miljard totalt som de kan använda för att utveckla befintliga fastigheter, köpa nya, återköp av aktier eller vad man nu anser bäst. Denna 1,1 miljard ger knappast raketbränsle för att öka förvaltningsresultatet för hela tillgångsmassan mer än med någon/några ynka procent och fjärran från att utdelningen ska kunna öka med uppåt 10% om året. Vad vi då har är ett fastighetbolag med knappt 4% direktavkastning vilket över tid inte kommer kunna öka mer än inflationen och något lite till. Ingen värdelös investering kanske men inte så att man svimmar av beundran vilket man ofta läser om castellum. Betänker man dessutom att nedsidan är ansenlig trots en låg belåning redan vid så lite som 10% nedgång i fastighetspriser under några år känns det ännu mindre imponerande. Vid 20% nedgång som RQ beskriver ovan vilket inte är helt osannolikt de närmsta tio åren så är R/RW ganska dåliga faktiskt.
    Jag får gärna mothugg här då jag inte är insatt i fastighetsbranschen.

    SvaraRadera
  8. "Utan att räkna så påstår jag att det mesta av Castellums förbättrade förvaltningsresultat med samhörande höjd utdelning kommer från 20 års stigande fastighetspriser som möjliggjort ökad belåning"

    Snabbkoll senaste 10 åren:
    Hållbart kan Castellum som du säger investera ungefär motsvarade förvaltningsresultatet (de delar ut ca 52% och belånar 50%).

    De har de senaste 10 åren investerat ungefär 15 miljarder och ackumulerat förvaltningsresultat är 10 miljarder. Så ungefär 33% av investeringarna är inte långsiktigt hållbara (gissar att det sett samma ut sedan 1997)



    Castellums driftresultat per kvadratmeter ökar med 2-2,5% per år vilket, såklart innebär en fundamental värdestegring. Det jag tjatar om är att avkastningskraven på fastigheter (Driftresultat/värde per kvm) är rekordlåga.

    High Level - Vilken avkastning kan man då vänta sig med Castellum?
    ca 4% yield + ökning av förvaltningsresultatet per år:
    * ca 2% ökat förvaltningsresultat p.g.a ökat driftresultat driftresultat per kvadratmeter
    * ca 3,5% ökning av förvaltningsresultat från investeringar

    Totalt alltså kring 9% avkastning per år (yield + tillväxt). Helt OK, men tycker det måste ses som ett bäst case scenario med tanke på:

    * Historisk låg räntenivå vilket inflaterar förvaltningsresultatet
    * Historisk hög värdering på börsen (P/Förvaltningsresultat)
    * Historiskt hög värdering av fastigheter (som kan innebära att överinvesteringar byts till underinvesteringar)

    Mvh / RQ

    SvaraRadera
  9. Mja, så kan man väl inte riktigt räkna? Ackumulerat förvaltningsresultat påverkas ju både av förbättrat organiskt FR, hållbara investeringar samt "ohållbara" investeringar med ränta på ränta från varje år så att bara ta ackumulerat blir väl missvisande för både akcumulerat FR och investeringar? Enligt vårt sätt så är ju långsiktigt hållbara investeringar det som inte delas ut plus 50% belåning dvs 0,75xFR varje år, men då måste vi ju börja år 10 och sedan för varje år räkna bort "ohållbara" investeringar osv. Mycket jobbigt.

    Men för att få en fingervisning kan vi ta dina siffror och då kan de investera 0,75x10=7,5 miljarder (resten är ju utdelat) så det är snarare så att de investerat dubbelt så mycket (enligt dina siffror) som de egentligen kunnat.

    Sedan tänker jag man bara kan öka FR ca 2,5% över tid genom investeringar. Med året siffror: 0,75x1533/42652=2,7%.

    SvaraRadera
  10. Mycket intressant diskussion här!
    Jag tackar alla för input till dialogen och tar med mig en hel del saker.

    Är nog benägen att hålla med om i varje fall delar som framkommit i kommentarerna ovan. Kanske är risk/reward inte riktigt så bra som jag först kände. Castellum är dock ett välskött bolag så att sälja känns inte aktuellt för min del.

    SvaraRadera
  11. Vi erbjuder ett brett utbud av finansiella tjänster, inklusive: Business Planning, handel och finans utveckling, egenskaper och bolån, lån, skuldkonsolidering , företagslån , privata lån, billån, lån för hotell, studielån, personliga lån refinansiering lån med låg ränta på 3% för privatpersoner , företag och juridiska personer. Få det bästa för din familj och äger ditt drömhus och med vår övergripande låneprogram .
    Intresserade kandidater bör kontakta oss

    e-post: Angel.investment.uk@gmail.com
    Kontakt: +1 (540) 300-4234
    webbplats: http: //angelinvestmentuk.wix.com/angelinvestors

    SvaraRadera